Pokaždé, když zaslechnu slova „short selling“ (česky „prodej na krátko“), tak se mi vybaví Richard Fuld, CEO Lehman Brothers, volající po tom, aby americké orgány dohledu zasáhly proti spekulantům uzavírajícím nekryté krátké pozice. V jeho očích to byli právě spekulanti, kteří přivodili strmý pád akcií jeho investiční banky na podzim roku 2008, a nikoliv její nadměrná expozice vůči nemovitostním projektům a dalším tehdy toxickým aktivům. Čtyři roky poté je short selling stále horkým tématem a přání Richarda Fulda je vyslyšeno alespoň zástupci Evropské unie (EU).
EU dne 14. března 2012 přijala Nařízení č. 236/2012/SE o prodeji na krátko a některých aspektech swapů úvěrového selhání (Nařízení), od kterého očekává, že „napomůže zajistit řádné fungování vnitřního trhu a vysokou úroveň ochrany spotřebitelů a investorů“. Nařízení nabývá účinnosti 1. listopadu 2012 a od tohoto dne jsou investoři na každém z trhů členských zemí EU povinni respektovat v něm stanovená pravidla.
Přestože mě důvody uváděné EU pro přijetí Nařízení nepřesvědčily, nehodlám s nimi na tomto místě z pozice právníka polemizovat. Zaměřím se proto raději na pravidla prodejů na krátko, která se uplatní ve vztahu k akciím a dotknou se i investorů na českém trhu. Problematiku státních dluhopisů ponechávám stranou, neboť se domnívám, že v českých podmínkách nenalezne minimálně v nejbližší době širšího uplatnění.
Akcie v působnosti a mimo působnost Nařízení
Nařízení nereguluje short selling jen u akcií finančních institucí, jak bylo zamýšleno v počátcích jeho přípravy, ale plošně u všech „evropských akcií“. Za evropskou akcii se přitom považuje akcie obchodovaná na veřejných trzích v EU (tj. buď na evropském regulovaném trhu nebo v mnohostranném obchodním systému tamtéž), pokud se hlavní trh této akcie nachází v Unii. Nařízení se tedy nevztahuje na akcie, které jsou sice duálně listovány i na trhu v EU, ale jejich hlavní trh se v EU nenachází. Vymezení „evropského“ statutu akcií není ponecháno na úvaze samotného investora, ale je odpovědností jednotlivých orgánů dohledu. Seznam „neevropských“ akcií je v současnosti zveřejněn na stránkách ESMA a obsahuje přes deset tisíc titulů. Z akcií obchodovaných na pražské burze, resp. na trhu Start, jsou z působnosti Nařízení vyňaty akcie a KIT digital.
Zákaz nekrytých krátkých pozic
Nařízení nepřímo zakazuje uzavírání krátkých nekrytých pozic, když výslovně povoluje jen pozice kryté. Nebude již tedy možné prodávat akcie, které investor nevlastní a jejichž dodání si nezajistil. Nařízení připouští pouze tzv. krátké kryté pozice, tj. prodej akcií, (i) které si investor půjčil nebo (ii) ke kterým má vymahatelný nárok vůči třetí osobě k jejich převodu, nebo (iii) uzavře smlouvu s třetí stranou, která investorovi potvrdí, že tyto akcie lokalizovala a přijala nezbytná opatření vůči třetím stranám tak že investor může oprávněné spoléhat na to, že dojde k vypořádání obchodu. Jinak řečeno, investor může uzavřít krátkou pozici jen tehdy, pokud si dopředu opatří potřebné množství akcií, na jejichž pokles zamýšlí spekulovat.
Oznamování krátkých pozic
V případě, že čistá krátká pozice investora ve vztahu k akcii dosáhne 0,2 % upsaného základního kapitálu jejího emitenta (k jednotlivým pojmům viz dále), bude investor povinen tuto skutečnost ohlásit příslušnému orgán dohledu. Orgánu dohledu pak bude třeba hlásit i zvýšení a snížení velikosti pozice o každých 0,1 procentního bodu a pokles pozice pod prahovou hodnotu.
Zveřejňování krátkých pozic
Dosáhne-li čistá krátká pozice investora ve vztahu k akcii 0,5 % a více upsaného základního kapitálu jejího emitenta, tak Nařízení požaduje, aby tato informace byla kromě oznámení rovněž zveřejněna. Informace se zveřejňuje na webové stránce provozované orgánem dohledu nebo na stránce, kterou tento orgán dohlíží. Jak v této souvislosti potvrdila ESMA, investor splní svoji povinnost zasláním požadovaných informací příslušnému orgánu dohledu, přičemž zveřejnění těchto informací je již úkolem tohoto orgánu. Obdobně jako v případě oznamování pozic se nezveřejňuje jen dosažení limitní pozice, ale také každé navýšení nebo snížení pozice o 0,1 p. b. a pokles pozice pod prahovou hodnotu 0,5 %.
Příslušný orgán dohledu pro přijetí oznámení/zveřejnění
Příslušným orgánem dohledu, kterému má být oznámení/zveřejnění zasláno, není překvapivě orgán, který dohlíží na příslušný regulovaný trh, ale orgán dohledu státu, ve kterém byla konkrétní akcie poprvé přijata k obchodování (přehled příslušných orgánů zde). Z tohoto důvodu tak např. u akcií bude překročení limitů třeba oznámit britské FSA a u akcií Group rakouské FMA, a to bez ohledu na to, na jakém trhu byla čistá krátká pozice dosažena.
Informace, které je třeba v oznámení, resp. zveřejnění, uvést, jsou závazně stanoveny Delegovaným nařízením č. 826/2012/ES ze dne 29. června 2012 (Delegované nařízení). Oznamování pozic by proto mělo obsahovat informace vyžadované Přílohou I. Delegovaného nařízení a zveřejňování pozic potom informace požadované jeho Přílohou II.
Jazyk oznámení
Nařízení ani Delegované nařízení neřeší, v jakém jazyce by měl investor oznámení/zveřejnění učinit, a tato otázka je ponechána úpravě jednotlivých orgánů dohledu. Lze očekávat, že podání budou akceptována v národním jazyce daného státu a dále v angličtině. Mám však za to, že s ohledem na rovnost úředních jazyků EU, by všechny orgány ohledu měly být schopny přijmout oznámení ve všech úředních jazycích. Opačný závěr, tj. povinnost investora komunikovat se zahraničním orgánem dohledu v jiném, než svém národním jazyce, by totiž představovala další zvýšení jeho již tak vysokých regulatorních nákladů. Zcela stranou pak raději ponechávám otázku investorů mimo EU.
Výpočet celkových pozic a některé další otázky
Česká jazyková verze Nařízení při určení prahových hodnot používá termín „upsaný akciový kapitál“. Jedná se o novotvar z dílny překladatelů evropských předpisů, který náš právní řád téměř nezná, snad s výjimkou zákona z roku 1964 o vyvlastnění Pražského sanatoria v Praze-Podolí. Anglická jazyková verze Nařízení používá pojem „issued share capital“, který v případě jiných evropských předpisů bývá do češtiny standardně překládán jako upsaný základní kapitál či základní kapitál (viz např. směrnice 2003/125/ES o poctivém předkládaní investičních doporučení). Že se jedná o totožný pojem, vyplývá ostatně i z jeho definice v Nařízení, podle kterého se vymezuje jako úhrn všech kmenových a prioritních akcií, ale bez zahrnutí konvertibilních dluhových cenných papírů.
Rozhodnou dobou pro výpočet čisté krátké pozice je půlnoc obchodního dne, ke kterému investor drží danou pozici. Čistá krátká pozice se vypočítá jako rozdíl mezi všemi krátkými a dlouhými pozicemi daného investora. Do celkové výše pozice se nezapočítávají pouze samotné akcie, ale také jakékoliv jiné finanční nástroje určené pro spekulaci na pokles daných akcií (slovy Nařízení – nástroje, z nichž investor získá finanční výhodu, dojde-li k poklesu hodnoty akcií), tedy zejména opce či ETF.
Do výpočtu však nevstupují některé obchody, které jsou z působnosti Nařízení vyloučeny na základě článku 2 (1) (b). Jedná se o (i) repo operace, (ii) převod akcií na základě smlouvy o půjčce a (iii) derivátové transakce, jako např. futures kontrakty, na základě kterých má v budoucnosti dojít k převodu akcií za konkrétně stanovenou cenu.
Pro stanovení čisté krátké pozice není rozhodné, zda ji daný investor dosáhl na veřejném trhu EU, či mimo něj. Povinnost oznámit čistou krátkou pozici tak paradoxně vzniká i investorovi mimo EU, který do krátké pozice vstoupil mimo území EU (např. v případě duálně obchodovaných akcií). Domnívám se, že tito investoři krátké pozice většinou oznamovat, ani zveřejňovat nebudou, a to buď z důvodu neznalosti unijní legislativy, či záměrně. Unie, resp. národní orgány dohledu, budou schopny jen velmi těžko takové porušení Nařízení identifikovat, natož sankcionovat. Obdobné bude platit i pro čisté krátké pozice uzavřené prostřednictvím derivátových transakcí evropskými investory na trzích mimo Unii. Je tak možné, že v důsledku Nařízení se obchody s deriváty spekulujícími na pokles „evropských akcií“ přesunou na trhy mimo Unii, v důsledku čehož dojde k poklesu již dnes nízké likvidity unijních trhů.
Výjimka pro tvůrce trhu
Jedinými subjekty, na které se Nařízení za určitých okolností neuplatní, jsou tzv. tvůrci trhu. Ti zajišťují likviditu daného cenného papíru na konkrétním trhu tím, že průběžně kotují nákupní a prodejní kurzy. Výjimka z povinností stanovených v Nařízení se však vztahuje jen na ty tvůrce trhu, kteří jsou členy trhu, na kterém s daným investičním nástrojem (akcií) obchodují na vlastní účet (za účelem uspokojení pokynů zákazníků) a příslušnému orgánu dohledu oznámí, že ve vztahu k danému investičnímu nástroji působí jako tvůrce trhu. Toto oznámení je třeba zaslat nejméně 30 dní před tím, nežli tvůrce trhu bude na základě výjimky postupovat. Příslušným orgánem dohled je pak domovský orgán dohledu daného tvůrce trhu, tj. orgán dohledu určený podle jeho sídla. V případě obchodníků s cennými papíry se sídlem v České republice bude proto příslušným orgánem dohledu Česká národní banka.
Výše uvedená výjimka však platí pouze ve vztahu k činnostem, u kterých žadatel vykonává činnost tvůrce trhu. Rozsah výjimky závisí i na pravidlech samotného trhu a na způsobu, kterým tvůrce trhu svoji činnost v oznámení vymezí a definuje. Výjimka se však neuplatní na jakékoliv obchody žadatele, ale jen na ty, které souvisejí s jeho funkcí tvůrce trhu.
Na závěr mi nezbývá nežli vyjádřit víru v to, že Nařízení přinese kýženou ochranu spotřebitelů a investorům a snad i stabilitu trhu. Mám však obavy, že deklarované cíle se minou svými účinky a tato úprava bude mít na kapitálový trh spíše negativní dopad. Nepovažuji spekulaci na pokles o nic méně legitimní nežli spekulaci na vzestup a pochybuji, že zákaz či omezení projevů „negativní investorské nálady“ pomůže oživit situaci na kapitálových trzích.