Pod cenovou hladinou trhu často probíhá jeden důležitý cyklus: Ceny akcií jsou obvykle nahoru či dolů taženy nejdříve valuacemi, ty se poté vrací směrem k „neutrálním“ hodnotám a otěže trhu přebírají zisky. Pak se vše obrací. V jaké fázi tohoto cyklu jsme nyní?
Valuace amerického indexu S&P 500 již řadu týdnů korigují, nyní se PE pohybuje kolem hodnoty 16,4. Ve srovnání s maximy nad hodnotou 18 dosaženými na počátku roku je to pokles znatelný, ale stále se nacházíme poměrně vysoko nad krátkodobějším i dlouhodobějším standardem. Do počátku letošního roku totiž PE poměrně prudce a dlouho rostlo. Nicméně onen obrat posledních týdnů by mohl naznačovat, že popsaný cyklus se otáčí a valuace opět slouží jako vedoucí indikátor (odráží se v nich totiž očekávání dlouhodobějšího vývoje zisků i rizika). Co na to zisky?
Z následujícího grafu vidíme, že po problematických letech 2014 a 2015 se od roku 2016 prudce zvedá ziskovost aktuální i očekávaná v následujícím roce. Ke konci roku 2017 dokonce zisky prodělaly dlouho nevídaný skok tažený zejména daňovými úlevami. Pokud se zaměříme na konec křivek pro letošní a příští rok, rychle si povšimneme, že v posledních několika týdnech přišla nejdříve stagnace očekávání, nyní se ale opět vrátil optimismus.
Co asi kouří?
Pokud by se onen cyklus vyvíjel standardně, očekávané zisky by se po oné stagnaci vydaly za klesajícím PE. Nyní se naopak vytvořil rozpor v tom smyslu, že PE má tendenci klesat, zatímco očekávané zisky opět rostou. Svým způsobem to znamená, že ceny akcií nyní stojí na pevnějších nohou – valuace tolik neflirtují s překračováním bublinových hodnot. Přesto ale vykreslený obrázek budí dojem, že buď PE, nebo očekávané zisky se ve svém směru „mýlí“.
Ed Yardeni, který se s námi o uvedený graf štědře dělí, komentuje očekávání analytiků otázkou „co asi kouří?“. Což v podstatě znamená, že podle něj se „mýlí“ očekávání a jsou příliš optimistická. On sám předpokládá, že na konci roku 2018 se zisky na akcii budou pohybovat na 155 dolarech (konsenzus hovoří o 160 dolarech). Na konci roku 2019 Yardeni čeká 166 dolarů (analytici jako celek tvrdí, že to bude 175 dolarů). Zejména rok 2019 se tedy investorovi zdá nepřiměřeně přepálený.
Pokud bychom vzali průměr očekávaných zisků z Yardeniho a od analytiků a nasadili na něj PE 14, 16, 18 a 20, trh by na konci letošního roku dosahoval hodnot 2 380, 2 720, 3 060 a 3 400 bodů. Nyní se nachází kolem 2 700 bodů, takže prostor pro další posílení by existoval pouze s PE výrazně nad hodnotou 16 (PE by se tedy muselo opět vydat nahoru). Co by jej tam racionálně táhlo, mi není dost dobře jasné – musel by to být ještě větší než velký optimismus ohledně očekávaných zisků, nebo pomalejší než očekávaná normalizace americké monetární politiky.
Existuje reálná šance, že oživení americké ekonomiky začne dobou svého trvání lámat další rekordy. Vzpomínky na v mnoha ohledech devastující poslední krizi jsou i po deseti letech stále živé. Ale nevylučujme ani možnost, že se sice pomalu a někdy problematicky, ale přesto vracíme do další fáze období Velkého uklidnění. Pokud bychom na trh hleděli jako na informační zdroj, tak ten rozhodně žádný signál blížící se recese, či vážnějších problémů neindikuje. Naopak. Z pohledu investora to ale představuje další zdroj asymetrického rizika – o mnoho lépe, než trh čeká, asi být nemůže. O scénářích temnějších barev se to říci nedá.