Pro investory do rozvíjejících se trhů (EM) to byl těžký rok. Výprodeje EM akcií začaly spolu s akciovou korekcí začátkem února a ještě zrychlily v dubnu, když posiloval dolar. Většina komentářů ohledně těchto výprodejů poukazovala na vyšší sazby v USA. Výnos amerického dvouletého dluhopisu letos vzrostl o skoro 1 p.b. a měny Turecka a Argentiny zažily dramatickou krizi.
Mnoho investorů vidí analogii mezi současností a „taper tantrum“ v roce 2013, kdy se kvůli utahování americké měnové politiky významně vyprodávala EM aktiva. Pokud by vyšší sazby USA byly skutečně hlavním spouštěčem výprodejů na EM, pak je přirozené ptát se, zda v roce 2019 nedojde k dalšímu dominovému efektu (tedy, zda nepřijde další Turecko nebo Argentina).
Přestože jsou tyto otázky významné a americká měnová politika je pro rozvíjející se trhy klíčovým faktorem, bylo podle v roce 2018 stejně tak důležité globální zpomalení růstu jako růst sazeb v USA. Dokazuje to fakt, že (na rozdíl od taper tantrum) aktivita na rozvinutých trzích byla nižší než v USA, měny států G10 vůči dolaru depreciovaly a akcie v Evropě nedosahovaly zisků S&P . Propad ziskovosti v roce 2018 nebyl pouze u měn citlivých na dolar jako turecká lira nebo argentinské peso, ale sdílely jej i měny G10 citlivé na globální růst, jako je australský dolar, novozélandský dolar a euro. Goldmani tedy vyvozují, že důvodem výprodejů na rozvíjejících se trzích v roce 2018 bylo zpomalení růstu mimo USA (které by se mělo dotknout všech aktiv), a ne jen šoky z pohybu amerických sazeb (které by měly zasáhnout zejména rozvíjející se trhy).
Výhled zpomalujícího růstu USA spolu s cyklem rostoucích sazeb Fedu není v roce 2019 podle zanedbatelný. A to navzdory faktu, že růst USA byl na vysokých úrovních a nevypadá to, že by výnosy amerických dluhopisů příští rok rostly stejně jako letos. Další komplikací je, že i kdyby rozvíjející se trhy (kromě rostoucí Číny) zůstaly vůči zpomalující americké ekonomice odolné tak jako na přelomu let 2015 a 2016, obavy z růstu USA se většinou přelévají do globálních rizikových aktiv.
nicméně očekává, že expanze USA bude pokračovat i v letech 2019 a 2020 (ale zpomalujícím tempem), že Čína zvládne své zpomalení velkými stimuly, že americké sazby (na konci křivky) během roku 2019 mírně vzrostou a že riziková aktiva se budou příští rok obchodovat spíše výš než níž.
Tři argumenty pro kladné výnosy
Přesto, že uznává význam těchto rizik, uvádí tři argumenty (růst, valuace a sazby Fedu), které v příštím roce ukazují na mírně pozitivní výnosy z aktiv rozvíjejících se trhů.
Zaprvé očekávají mírné zlepšení růstu rozvíjejících se trhů kromě Číny oproti silnému zpomalení, které jsme viděli letos. Podle nich jsou komentáře aktiv rozvíjejících se trhů na rok 2019 příliš zaměřené na USA, a ne tolik na zbytek světa. A zejména u rozvíjející ch se zemí (kromě Číny), z nichž většina je na začátku hospodářského cyklu, naznačuje výhled Goldmanů na rok 2019 prostor pro mírný optimismus. Jestli se růst mimo USA mírně zlepší, může tento celkový mix vést k pozitivním výnosům aktiv rozvíjejících se trhů.
Zadruhé valuace aktiv rozvíjejících se trhů se vrátily z „drahého“ teritoria, kde se nalézaly na začátku roku 2018. Nyní vypadají vůči modelům i historicky relativně levně. To platí o aktivech, dluhopisech a forexu s tím, že místní dluhopisy se zdají o něco levnější z hlediska reálných cen.
Goldmani ale nevnímají valuaci jako katalyzátor bodu zvratu aktiv rozvíjejících se trhů, ale jako důležitý vstup rizika/výnosu. Vzestupný trend by měla podpořit, pokud se růst rozvíjejících trhů skutečně stabilizuje tak, jak očekávají. A možná poskytne i polštář při poklesu, pokud se fundamenty budou i nadále zhoršovat (zejména vůči dalším regionům, kde se růst zmírňuje, jako v Evropě).
Zatřetí zatímco zvyšování sazeb Fedem brzdí rozvíjející se trhy, vypadá to, že se cyklus rostoucích sazeb blíží ku svému konci. Podle Goldmanů zbývají už jen další dvě nebo tři zvyšování. Vůči konsensu si drží spíše jestřábí rétoriku a odhaduje růst sazeb v prosinci a 4 další v roce 2019. Nicméně zdůrazňuje, že cyklus růstu sazeb začal v roce 2015 a vypadá to, že Fed je v půli cesty – má za sebou 8 zvyšování z možných 13. Od prvního navýšení sazeb držely akcie rozvíjejících se trhů tempo s těmi rozvinutými (a významně předčily ty evropské a japonské o 16 % v dolarovém vyjádření), dluhopisové spready rozvíjejících se trhů se zúžily o asi 70 b.b. a měny rozvíjejících se trhů apreciovaly o 1 % (ve spotovém vyjádření). Z tohoto pohledu již rozvíjející se trhy cyklus rostoucích sazeb Fedu překonaly.
Investoři se samozřejmě obávají nejen mimořádných zvýšení sazeb, ale i jejich rychlosti a míry. Z historického pohledu se aktiva rozvíjejících se trhů dostala pod tlak, když se růst sazeb Fedu promítne do cen relativně rychle. I během cyklu růstu sazeb v letech 2004 – 2006, který byl pro rozvíjející se trhy býčí, se tyto trhy dostaly krátkodobě pod značný tlak. Dvouleté výnosy vzrostly kvůli očekávanému zvyšování sazeb o 150 b.b. Postupné zvyšování sazeb Fedem, se kterým bude nutné během roku 2019 počítat, se Goldmanům jeví mnohem zvladatelnější.
Další opodstatněnou obavou je, že dvou- i desetileté dluhopisy s výnosem kolem 3 % mohou vést k finančním problémům u slabších firem, ale i států. Odhad pro desetileté úrokové sazby proto není o moc vyšší než současné úrovně, tedy černý konec křivky. Volatilitu na rozvíjejících se trzích letos překonal prudký nárůst sazeb u amerického desetiletého dluhopisu během 4Q 2017 a během začátku roku 2018 (v září 2017 byly na 2,05 % a do února skoro 3 %). Goldmani neočekávají, že sazby 10letého amerického dluhopisu nevzrostou příští rok nad 3,5 % (proti současným 3,08 %).
Zdroj: