Jak se země, firmy a domácnosti potýkají s ekonomickými důsledky pandemie covidu-19, mnozí z těch, kdo sledují trhy, bijí na poplach kvůli celosvětově rychle narůstající dluhové páce. A z dobrého důvodu: vzhledem k akceleraci letitého trendu směřuje letos poměr zadlužení k HDP u těchto tří skupin vypůjčovatelů k nabobtnání o 14 %, na rekordních 265 %. Přestože to však zvyšuje riziko insolvencí a výpadků splátek, zejména u korporací, společnost S&P Global Ratings má za to, že v blízké době je dluhová krize nepravděpodobná.
Vzhledem k vyšší zadluženosti a náročnému provoznímu prostředí S&P celosvětově snížila úvěrový rating u zhruba pětiny korporátních a suverénních emitentů dluhu, zejména u vypůjčovatelů spekulativního stupně a u těch, jež nejvíc postihují ekonomické dopady covidu-19. U korporátních vypůjčovatelů se riziko insolvence patrně zvýší, pokud se peněžní toky a výnosy nevrátí na úrovně trendů z doby před pandemií dřív, než bude odstraněna mimořádná fiskální stimulace.
Podle našeho náhledu svět pravděpodobně zažije postupné, ač kodrcavé ekonomické zotavení, za předpokladu, že ve vlekle oslabených poměrech budou zachovány vstřícné finanční podmínky a v oblasti výdajů a výpůjček dojde ke korekci chování. Připočtěme k tomu široce dostupnou vakcínu proti covidu-19 do poloviny roku 2021 a vývoj globální zadluženosti by se měl zploštit kolem roku 2023, kdy vlády budou osekávat stimulaci, firmy pomalu vyspravovat bilance a domácnosti konzervativněji utrácet.
Absolutní výše dluhů jsou ale jen jednou částí příběhu. Musíme také – a co do významu v prvé řadě – zvažovat schopnost dlužníků splácet. Bezprecedentní fiskální a měnová stimulace dnes zajišťuje, že kohoutek likvidity zůstává pro firmy prostřednictvím trhů s dluhopisy a bankovních úvěrů otevřený. Výpůjční náklady jsou velice příznivé, což zřejmě přetrvá nadlouho: očekáváme, že referenční úrokové sazby zůstanou historicky nízké až do roku 2023. Od březnového vrcholu se přitom zúžilo rozpětí úvěrů; aktuálně reagují spíš na rizika spjatá s konkrétním podnikem než s trhem, zejména u vypůjčovatelů nejnižší jakosti.
Záměrem zvýšeného zadlužení je z větší části pomoci vytvořit podmínky pro ekonomické zotavení, které zlepší budoucí schopnost dlužníků splácet. To platí obzvlášť pro suverény, jejichž fiskálně stimulační opatření usilují o snížení ekonomických dopadů pandemie.
Všichni suveréni vyjdou z pandemie s větším objemem dluhu. Největší podíl na těchto vzestupech zřejmě ponesou nejvyspělejší ekonomiky. Ty jsou ale převážně bohaté a mají silné finanční trhy a značnou měnovou flexibilitu, což jim prozatím umožňuje zachovat si celkovou úvěruschopnost.
Předpokládáme, že jak se budou ekonomiky zotavovat, vlády budou obracet vývoj fiskálních schodků a stabilizovat dynamiku dluhu. S&P doposud nesnížila rating žádné ze zemí G7. Suveréni spekulativního stupně jsou k snížení ratingu náchylnější, vzhledem k jejich z podstaty slabším financím a vyšší citlivosti vůči šokům. K většině záporných zásahů do ratingu suverénů během posledních několika měsíců došlo právě v této kategorii.
U všech suverénů bude v příštím roce mnohé záviset na tom, jak bude nový dluh využit. Jestliže bude financovat produktivní aktivity, posílí národní důchod a zvýší vládní příjmy, bude nakonec oporou dluhové udržitelnosti a současných ratingových úrovní. Pokud se ovšem ekonomická rekonvalescence potáhne déle, než se očekává, anebo pokud vlády nedokážou konsolidovat fiskální výsledky na hladiny z doby před pandemií, negativní tlak na ratingy zesílí.
Co se týče byznysu, mnohé velké společnosti zatím výtěžků z nově získaného dluhu využívají k doplnění hotovosti do bilancí coby opatrnostní rezervy nebo k refinancování svých stávajících pasiv. Odhadujeme, že celkově si americké nefinanční firmy investičního stupně ponechaly v bilancích asi tři čtvrtiny peněz, které si vypůjčily v první polovině roku 2020. V Evropě toto číslo těsně přesahuje 50 %.
To neplatí pro firmy na spodním konci ratingové škály ani pro malé a střední společnosti, zejména v odvětvích, která byla přímo postižena pravidly společenského odstupu a pandemií vyvolanou recesí. V boji o přežití si půjčují, aby pokryly výpadky příjmů a potřebu provozního kapitálu.
U domácností je zvýšení celkové míry zadluženosti zčásti důsledkem poklesu HDP. Domácnosti se často víc zadlužují krátce poté, co je postihne ztráta příjmu. Při minulých poklesech se však domácnosti brzy přizpůsobily konzervativnějším výdajovým vzorcům a růst dluhu zpomalily. O tyto zkušenosti opíráme prognózu, že po určitých dílčích zlepšeních v příštím roce se globální poměr zadlužení domácností k HDP na konci roku 2023 ustálí kolem 66 %.
Samozřejmě, v jakém rozsahu a jak rychle dokážou tyto tři skupiny vypůjčovatelů osekat dluhy, ovlivní podoba postpandemického zotavení. V mnoha případech se vývoj míry zadlužení nezploští v důsledku úbytku dluhu, ale až vlivem zotavení HDP. Působení několika faktorů – mimo jiné dalších vln covidu-19, zpoždění vakcíny, zvýšených úrokových sazeb, vytrvalých dramatických rozšíření úvěrových rozpětí, pokračujícího růstu zadluženosti či neuspokojivého odrazu poptávky ode dna – by přitom křivce průběhu recese mohlo vtisknout tvar písmene W.
I když zotavení proběhne podle očekávání, o ekonomické strasti nebude nouze. Některé sektory jedou hluboko pod kapacitou, což vytváří nápor na vyhlídky firem na přežití a návazně na zaměstnanost a úvěrové výsledky. Krátkodobý výhled proto zůstává znepokojivý, obzvlášť pro vypůjčovatele na spodním konci úvěrové škály nebo ve zranitelných odvětvích. Nicméně jistou útěchu můžeme čerpat z analýzy, že rozsáhlá dluhová krize patrně není ani zdaleka tak pravděpodobná, jak se mnozí obávají.
Terry Chan je seniorní výzkumník pro oblast úvěrů v Asii a Tichomoří v S&P Global Ratings.
Alexandra Dimitrijevic je globální vedoucí výzkumu v S&P Global Ratings.
Copyright: Project Syndicate, 2020.
www.project-syndicate.org