To, kam půjde vaše investiční portfolio v tomto, popř. následujících letech, předpovědět neumíme. V tomto článku se ale vrátíme krátce k samotným základům toho, jak lze na základě fundamentu vysvětlit (či snad dokonce částečně predikovat) pohyb ceny akcie z perspektivy tržních násobků. Pohyb akcie lze přičíst na vrub změně dvou základních proměnných - buď se mění velikost zisků v krátkém období (tj. "současných" zisků), nebo se mění to, kolik jsou investoři za tyto zaplatit - mění se P/E poměr (nebo dochází ke kombinaci obou). Zopakujme, že P/E je funkcí třech proměnných: kolik ze zisku bude vypláceno ve formě dividendy (výplatní poměr POR), jak bude tento zisk růst, a jaká je požadovaná míra návratnosti na danou investici (tj. jak je tato riziková); toto se dá kvantifikovat jako:
P/E = POR/(r – g)
Odhadneme-li pak tři proměnné na pravé straně rovnice, a zisk daného roku, můžeme toto použít pro odhad férové ceny akcie P, lépe řečeno její vnitřní hodnoty V. Toto v podstatě znamená, že si spočítáme vlastní P/E (respektive V/E, kde V je odhadovaná vnitřní hodnota akcie) na základě uvedených proměnných (V = výplatní poměr/(r – g) *E).
Následující schéma shrnuje výše uvedené - ukazuje možné kombinace oněch faktorů ovlivňujících pohyb ceny akcie. Růst současných zisků spolu se zlepšeným výhledem a/nebo nižší rizikovostí vede přirozeně jednoznačně k růstu hodnoty akcie, což je na trhu, který alespoň připomíná trh efektivní, odraženo dříve, či později v její ceně. Např. ČEZ a Zentiva se v poslední době pohybovaly v pravém horním rohu uvedeného schématu.
Pokles rizikovosti přitom může být způsoben buď faktory specifickými pro danou společnost, či poklesem rizikovosti celého trhu/prostředí. Máte-li rádi CAPM, první bude odraženo v betě (společnost se stane méně rizikovou ve smyslu její citlivosti na systematické riziko), nemáte-li ho rádi, berete v úvahu i změnu nesystematického, pro společnost specifického, rizika (tj. toho, které by teoreticky mělo být oddiverzifikováno, v praxi se tak ale mnohdy neděje).
Pokles rizikovosti celého trhu/prostředí bude reflektován v tržní prémii akciového trhu MRP (např. díky celkově snížené averzi vůči riziku, či strukturálním změnám v ekonomice vedoucím k snížení její cykličnosti, sensitivitě na externí a/nebo interní šoky, apod.). Neuvažujeme zde pokles bezrizikové sazby, jejíž pohyb je způsoben i mnoha na riziku a nejistotě relativně nezávislými faktory (snaha centrální banky vyhladit cyklus/uzavřít produkční mezeru, likvidita na trhu státních poukázek a dluhopisů a hloubka tohoto trhu, atd.).
Co se týče odhadovaného růstu, tento lze vnímat na třech rovinách. Předpokládaný vývoj celé ekonomiky (popř. ekonomiky regionu/exportních oblastí), vývoj daného odvětví (cyklická fáze) a vývoj pozice společnosti v rámci daného odvětví (tržní podíl, intenzita konkurence, vyjednávací síla s dodavateli, odběrateli, substituty atd.).
Netřeba zdůrazňovat, že pokles současných zisků kombinovaný se zhoršeným výhledem a/nebo vyšší rizikovostí vede k poklesu ceny akcie.
Jdou-li změna zisků a P/E proti sobě (pokles jednoho, růst druhého), je konečný vliv na cenu akcie nejednoznačný bez toho, aby došlo ke kvantifikaci oné změny u obou proměnných. V těchto případech jde většinou o to, že současné zisky jsou ovlivněny jednorázovými/mimořádnými položkami (i s dopadem na velikost současných dividend) a tento vliv jde proti dlouhodobějšímu trendu v daném odvětví, či u dané společnosti. Jde tedy o jakýsi krátkodobý výlet zisků z trendu. Snad právě akcie v těchto "nejednoznačných" polích v uvedeném grafu představují největší možnost pro realizaci nadměrného zisku díky správnému odhadu situace investorem.
Zdroj: Patria Finance
|
Podobný graf lze samozřejmě vytvořit pro všechny "tokové" násobky - P/FCFE, EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/FCF (a jejich nespočet mutací). Velikost reakce hodnoty aktiva (akcie, EV) na změnu současných zisků (či FCF) odpovídá procentuelně změně současných zisků. Velikost reakce v případě změny rizikovosti (požadované míry návratnosti r), či odhadovaného růstu g je dána tím, že velikost každého násobku je založena na modifikaci vztahu, že hodnota aktiva se rovná velikost cash flow, které toto bude produkovat, diskontovaného faktorem reflektujícím rizikovost aktiva a předpokládaný vývoj tohoto cash flow v čase (např. CF/(r-g)).
Pro úplnost k uvedenému grafu zopakujme, že P/E poměr kromě růstu a rizikovosti určuje ještě POR - tedy to, kolik z oněch zisků je k dispozici akcionářům jako dividenda. Dá se o něm uvažovat jako o ukazateli určité kvality těchto, na účetních postupech založených, ukazatelích ziskovosti; mimo to záleží na poměru CapEx/odpisy a na managementu kapitálové struktury.
K P/E ještě poznamenejme, že toto "pasivně" odečtené z trhu lze použít pro odhad toho:
- jaký růst (g) zisků je nyní zabudován v cenách akcie či akcií na trhu (z rovnice je vyjádřeno g při současných cenách akcií). Tento postup např. obvykle implicitně stojí za komentáři, které upozorňují na příliš vysoké ceny akcií před prasknutím akciových bublin. Např. je-li P/E trhu 20 a předpokládáme-li, že POR je 20 % a r je 10 % (investoři požadují návratnost trhu 10 % p.a.), je implikovaný růst zisků společností listovaných na daném trhu 9 %. Pokud toto číslo rozložíme na inflaci (dejme tomu 3 %), zbývá nám 6 % na implikovaný průměrný reálný dlouhodobý růst (což je zřejmě nekriticky mnoho).
- odvození toho, jaká požadovaná míra návratnosti je nyní zabudována v cenách akcií na trhu – tj. jaká je tzv. riziková prémie akciového trhu nad bezrizikovou sazbou. V tomto případě je z rovnice P/E vyjádřeno r a z něho při dané bezrizikové sazbě rp riziková prémie (r = bezriziková sazba rf + riziková prémie rp).
A i když vaše investice půjdou nahoru, nezapomeňte, že to ještě neznamená úspěch tak, jak je tento v investiční komunitě většinou vnímán - tj. v dimenzích riziko-výnos. Toto je reflektované např. v používání tzv. Jensenovy alfy, která je definována jako:
Alfa = návratnost investice (potrfolia) - [Rrf + beta*MRP]
Nejde tedy o nic jiného, než o to, kolik investor vydělal nad nebo pod požadovanou míru návratnosti určenou za pomoci CAPM, alternativně APT (se zanedbáním ne vždy plně oddiverzifikovaného nesystematického rizika, které by pozitivní alfu zmenšovalo). Princip znázorňuje následující graf, ukazující návratnost a následně alfy dvou portfolií, jedno s alfou pozitivní a jedno negativní.
Zdroj: Patria Finance
|