Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Předurčeni k neúspěchu (opak.)

Předurčeni k neúspěchu (opak.)

3.12.2004 10:22
Autor: 

Přiměřené či lepší zhodnocení vložených peněz je cílem investora, ať již na trhu finančních aktiv (akcie, dluhopisy, deriváty...), tak na trhu aktiv reálných - tj. při investicích do strojů, zařízení, patentů, výzkumu, atd. Přiměřenost je přirozeně měřena požadovanou návratností na vložený kapitál, která se odvíjí od úrovně bezrizikových sazeb v ekonomice (strategie a taktika národní banky, ekonomický cyklus/produkční mezera, míra úspor a intermediace v ekonomice atd.) a rizikové prémie. Co determinuje onen poměr zrealizované a požadované návratnosti na aktiva společností v ekonomice (měřený např. poměrem WACC a ROIC)?

Postupujeme-li odshora dolů, je prvotním faktorem fáze ekonomického cyklu (popř. fáze cyklu v zemích, kam společnosti exportují), následuje vývoj v jednotlivých odvětvích a na nejnižší úrovni jsou vnitřní charateristiky jednotlivých firem (propojenost jednotlivých úrovní snad netřeba zdůrazňovat).

Je přitom známou skutečností, že některá odvětví jsou "náchylná" k tomu poskytovat svým účastníkům vysokou návratnost kapitálu, o jiných platí opak. Kauzalita přitom funguje asi tak, že struktura odvětví (Structure), která determinuje chování jeho účastníků (Conduct) a následně jejich výkony (Performance). Co se týče struktury, její charakteristika zahrnuje vyjednávací sílu dodavatelů a odběratelů, to spolu s intenzitou konkurence, substituce a možným vstupem nových hráčů do odvětví; význam a stav uvedených pěti hlavních faktorů se většinou mění během hlavních fází vývoje daného odvětví, většinou popisovaných jako fáze iniciační (vznik odvětví), růstová, saturace a stagnace, či pokles (zánik odvětví, či jeho transformace do odvětví nového - zde samozřejmě záleží na definici).

Empirický pohled na význam jednotlivých skupin odvětvových faktorů (tj. těch, které nejsou pod vlivem strategické volby managementu) založený na strategicko/marketingových studiích a zkušenostech lidí v oboru, indikuje, že (i) čím vyšší je reálný růst odvětví a fáze, v jaké se toto nachází, (ii) čím vyšší je míra růstu prodejních cen v odvětví, (iii) čím vyšší je koncentrace nákupů s několika málo dodavateli, popř. exporty a (iv) čím vyšší je standardizace produktů, tím větší marže a ROIC. Naopak většinou platí, že čím vyšší je (i) typické množství nakupované zákazníkem, (ii) význam nákupu pro zákazníka, (iii) aktivita odborů a (iv) importy a (v) kapitálová intenzita, tím menší marže a ROIC.

Nejtěžší to tedy s pokrytím kapitálu mají společnosti v typizovaném odvětví, které se dostalo do fáze saturace/poklesu se stagnací cen a několika málo hlavními zákazníky (kteří tak mají vyšší vyjednávací sílu), pro něž představuje produkt významný vstup (tj. jsou ochotni věnovat velkou snahu tomu snížit cenu tohoto vstupu), či konzumní položku, s velkým podílem importů na vstupech, velkou účastí odborů (= vyšší cenou práce, což je přirozeně vyššího významu v odvětvích náročných na tento faktor) a roztříštěnou sítí dodavatelů (užší spolupráce s několika málo dodavateli přináší větší výhody než s velkým množstvím dodavatelů s velmi malou vyjednávací silou). Uvedené je ještě umocněno, pokud jde o kapitálově intenzivní odvětví. V čisté podobě takovéto nelze nalézt, ovšem odvětví s velkým podílem těchto negativních faktorů již nalézt lze. Ač data jednoho roku nejze považovat za velmi silnou indikaci, mimo jiné díky tomu, jak se daná fáze ekonomického cyklu rozdílně promítá v jednotlivých odvětvích a díky ad-hoc mimořádným událostem postihujícím více firem v odvětví určitý náznak přináší následující graf nejnižších ROIC ve Spojených státech:


Zdroj: DamodaranOnline, Patria Finance

Jedná se vesměs právě o odvětví, která mají fázi růstu dávno za sebou, často kapitálově poměrně intenzivní, což s malým růstem, či stagnací celkové poptávky vede k cenovým válkám za využití zainvestovaných kapacit, ruinujících celá odvětví.

Proč stav nízkého poměru ROIC a WACC trvá často výrazně déle, než je životnost zainvestovaných aktiv, tj. proč nedojde k výstupu společností z odvětví? Předně konstatujme, že bariéry výstupu během životnosti zainvestovaných aktiv jsou kvůli specifičnosti aktiv a jejich velikosti poměrně velké. Dochází však k tomu, že jsou na úrovni jednotlivých společností stále reinvestována (nechme nyní stranou problematiku alokace investičních prostředků na úrovni trhů a na úrovni jednotlivých společností - mezi její projekty), což na úrovni odvětví někdy znamená prodloužené utrpení a další pálení investičních prostředků. Při vysvětlení tohoto jevu se již, zdá se, musí zabrousit do oblasti behaviorálních financí a ekonomie, toho jak se jedinci (management, akcionáři, věřitelé, zaměstnanci) vypořádají s nejistotou apod. Existuje řada psychologických a sociálních faktorů, které mají potenciál způsobit systematický odklon od oné (samo o sobě těžko uchopitelné) racionality, která by někdy vedla k ukončení provozu. Na úrovni jedince jmenujme např. strach z lítosti poté, co je realizováno špatné rozhodnutí, přehnaná důvěra ve vlastní schopnosti, sklon k hazardu, vliv „zarámování“ problémů, nadhodnocování významu věcí, s kterými subjekt přišel do styku relativně k těm neznámým, kognitivní disonance (mentální konflik, který lidé zažívají, když jim jsou prezentovány důkazy toho, že jejich rozhodnutí bylo mylné; to ústí ve snahu vyhnout se situacím a informacím poskytujícím důkaz o mylnosti lidského rozhodování), oddělování jednotlivých rozhodnutí a problémů - ignorance “velkého obrazu”, efekt disjunkce (tendence čekat s rozhodnutím na dodatečnou informaci, i když tato není pro dané rozhodnutí směrodatná) atd.

Jiří Soustružník


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data