V minulých článcích jsme se věnovali P/E, který v podstatě ukazuje, kolik jsou investoři ochotni zaplatit za zisk společnosti. Nyní se budeme věnovat dalšímu často používanému tržnímu ukazateli, kterým je P/BV, který říká, kolikrát je cena akcie vyšší, než její účetní hodnota (book value)
Tento úvodní článek zaměřme na následující schéma, které ukazuje princip určení velikosti vlastního jmění společnosti (a tudíž i hodnoty akcie). Primární je hodnota jejích aktiv, část této hodnoty ovšem nepřipadá akcionářům, ale věřitelům (těm, kteří financují tato aktiva s tím, že požadují fixní poplatek za poskytnutí investičních fondů - úrok). Hodnota vlastního jmění je pak residuum – rozdíl mezi hodnotou aktiv a dluhu společnosti.
Schéma zdůrazňuje rozdíl mezi účetní hodnotou aktiv (a vlastního jmění) a ekonomickou hodnotou aktiv (a vlastního jmění). Tento rozdíl pak určuje rozdíl (poměr) mezi účetní hodnotou akcií a jejich hodnotou vnitřní – P/BV
Determinanty účetní hodnoty aktiv jsou přitom veskrze založeny na historii – nákupní, respektive pořizovací cena aktiv a snížení (účetní ztráta), či zvýšení (účetní zisk) jejich hodnoty. Určitou výjimkou v tomto zpět zaměřeném pohledu jsou opravné položky a rezervy, které ale málokdy dostatečně upravují účetní hodnotu všech aktiv na jejich hodnotu ekonomickou.
Determinanty ekonomické (vnitřní, fundamentální) hodnoty aktiv jsou oproti účetní hodnotě veskrze založeny na očekávání – konkrétně na očekávání cash flow (CF), které budou tato aktiva generovat, a rizikovosti tohoto cash flow (t.j. možné odchylky od jeho nepravděpodobnější velikosti).
Připomeňme, že pro určení hodnoty aktiva můžeme použít rovnici:
V = CF/(r – g)
Kde r je požadovaná míra návratnosti, g očekávaný růst CF.
Z uvedeného schématu by mimochodem měly být jasné dvě základní možnosti valuace akcií:
1. Určení hodnoty aktiv (projekce a diskontování cash flow, které budou tato aktiva produkovat), odečtení hodnoty dluhu – residuum je hodnota vlastního jmění.
2. Určení přímo hodnoty vlastního jmění projekcí a diskontování cash flow, které obdrží akcionáři společnosti (toto cash flow je v principu rozdílem mezi CF produkovaným aktivy a tím, kolik z něj musí jít na úroky věřitelům).
Vraťme se ale k poměru účetní a fundamentální hodnoty akcie – výše uvedené indikuje proč u některých společností může dojít k velkému rozdílu mezi těmito dvěma hodnotami – např. výrazně zhoršený výhled odbytu společnosti (tj. pokles CF) může vést k tomu, že fundamentální hodnota je hluboko pod hodnotou účetní; naopak společnost s výborným růstovým profilem a ziskovostí má P/BV vysoko nad hodnotou 1, jak je tomu např. v případě některých mobilních operátorů.
Obecně tedy shrňme, že, podobně jako u P/E poměru, P/BV je rostoucí funkcí výplatního poměru a očekávané míry růstu zisku a dividend. V negativním směru ovlivňuje tento poměr požadovaná míra návratnosti (je negativní funkcí rizika měřeného např. koeficientem beta, který reprezentuje systematické riziko, což je ta část celkového rizika, kterou investor nemůže eliminovat diverzifikací portfolia). Vzájemná interakce těchto proměnných pak určí, zda je účetní hodnota akcie vyšší, než její hodnota fundamentální. Důležité je si uvědomit, že samotná účetní hodnota aktiva, či akcie je pro odhad její vnitřní hodnoty irelevantní - neříká nic o tom, kolik bude toto aktivum produkovat hotovosti v budoucnu a jaká je rizikovost tohoto toku hotovosti.
V následujících článcích ukážeme hlavní použití P/BV poměru a pro ty, kdo rádi podporují své investiční rozhodování i sofistikovanějšími metodami, ukážeme vztah mezi tímto poměrem a tzv. Tobinovým Q.
A v případě reakcí na článek můžeme téma podle nich upravit.
Jitka Oppitzová, J.Soustružník
Související články ze série o P/E naleznete zde:
Naposledy o P/E – je šance odhadnout jeho reálnost?
P/E – několik příkladů jeho užití a interpretace
P/E poměr – je akcie, či trh správně oceněn?