V posledních týdnech získaly na síle zvěsti o rodícím se zotavení v eurozóně, neboť klíčové indexy ukazují na expanzi v zemích evropského jádra – a mnozí lidé se odvolávají na tato data jako na důkaz, že finanční utahování opasků konečně zabírá. Prostředky z peněžního trhu Spojených států se navracejí, byť obezřetně, a znovu financují dluh evropských bank. Dokonce i banka dnes sebejistě investuje do evropských akcií. Opravdu však zotavení probíhá?
Cynikové si vzpomenou, že evropské zotavení mělo nastat už ve čtvrtém čtvrtletí roku 2010 a že všechny prognózy Mezinárodního měnového fondu od té doby předpovídaly zotavení „do konce roku“. Místo toho se HDP propadl a očekává se, že španělská a italská ekonomika zaznamenají letos pokles téměř o 2%. Portugalská ekonomika má klesnout o více než 2% a řeckou ekonomiku čeká propad o více než 4%.
Nezaměstnanost v eurozóně navíc prudce vzrostla na průměrnou míru zhruba 12%, přičemž více než padesátiprocentní nezaměstnanost mladých lidí v zemích na okraji eurozóny naznačuje dlouhodobou ztrátu talentu a erozi daňové základny. A navzdory velkému růstu nezaměstnanosti je růst produktivity v eurozóně výrazně záporný.
Ještě důležitější je, že v posledním roce se poměr veřejného dluhu k HDP zvýšil v Itálii o 7 procentních bodů, v Irsku o 11 bodů a v Portugalsku a Španělsku o 15 bodů. Je-li nezbytnou podmínkou zotavení prostřednictvím fiskálních úspor stabilizace a snížení dluhu, pak zjevně došlo na argumenty cyniků.
Na tomto pozadí zavání návrat amerických investorů poskytujících krátkodobé dolarové financování dluhu evropských bank zoufalou honbou za výnosem, která se opírá o slib prezidenta Evropské centrální banky Maria Draghiho, že udělá „všechno, co je třeba“, aby zachránil euro. A pokud jde o nákupní hrátky , pak se řečeno s guruem dluhopisových trhů Billem Blainem „derou na mysl slova ‚levně koupit, během růstu prodat o fous dráž, sbalit fidlátka a utéct‘“.
Jakékoliv diskuse o zotavení jsou předčasné, dokud se nevykompenzují ztráty způsobené utahováním opasků. Momentálně to vypadá tak, že všechny země, které zavedly program fiskálních úspor, aniž přenesly ztráty na soukromé věřitele, dnes mají vyšší dluh než v době, kdy s tímto programem začaly. Například veřejný dluh Španělska, který na počátku krize dosahoval pouze asi 36% HDP, se podle oficiálních odhadů téměř ztrojnásobil – a skutečné číslo může být mnohem vyšší. Ještě výmluvnější je, že země, které nejvíce seškrtaly výdaje, zažily nejvýraznější růst výnosů z dluhopisů a největší zvýšení dluhu.
Vysvětlení je prosté. Když se určitá země vzdá měnové suverenity, její banky si v podstatě půjčují v zahraniční měně, takže jsou mimořádně zranitelné vůči šokovým změnám likvidity podobným té, která v letech 2010-2011 vyvolala zmatek v evropské bankovní soustavě. Vládě, která nemůže natisknout peníze, aby sanovala banky, ani zvýšit exportní konkurenceschopnost devalvací měny, zbývají pouze dvě možnosti: bankrot nebo deflace (fiskální úspory).
Fiskální utahování opasků se opírá o logiku, podle níž rozpočtové škrty snižují dluhovou zátěž a obnovují důvěru, díky čemuž nakonec zvýší stabilitu a podpoří růst. Když se však země uchýlí k úsporné politice současně se svými hlavními obchodními partnery, dojde k prudkému poklesu celkové poptávky, což vyvolá ve všech ekonomikách kontrakci a potažmo i zvýšení jejich poměrů dluhu k HDP.
Problém fiskálních úspor v eurozóně je zásadnější: politici se snaží řešit krizi suverénního dluhu, ačkoliv skutečným problémem je krize bankovní. V situaci, kdy je evropská bankovní soustava třikrát větší a dvakrát zadluženější než americká a kdy ECB postrádá autoritu skutečného věřitele poslední instance, vedlo náhlé zastavení kapitálových toků do zemí na okraji eurozóny v roce 2009 k vytvoření systému zbaveného likvidity, který byl příliš velký na to, aby se dal sanovat.
Když si držitelé aktiv denominovaných v eurech tuto situaci uvědomili, obrátili se na ECB se žádostí o ujištění (které jim ECB za předchozího prezidenta Jeana-Claudea Tricheta nemohla poskytnout, poněvadž Trichetovo vedení definoval závazek udržovat cenovou stabilitu). Následné snahy investorů promítnout riziko rozpadu eurozóny – nikoliv objem suverénních dluhů – do cen způsobily prudký růst výnosů z dluhopisů.
Vřava na finančním trhu však způsobila u vedoucích představitelů eurozóny paniku a vedla je ke špatné diagnóze nemoci a k předepsání nesprávných léků, výsledkem čehož bylo pouze vyvolání nových příznaků. Draghiho slib vyjádřený v programu „přímých měnových transakcí“ ECB – a také v dlouhodobé operaci refinancování a v programu nouzové pomoci s likviditou – sice získal čas a snížil výnosy, avšak bankovní krize v eurozóně přetrvává.
Vedoucí představitelé eurozóny si musí uvědomit, že výdajové škrty nikterak nepřispějí ke stabilizaci účetních rozvah bank v jádru eurozóny, které jsou neúměrně vystavené suverénnímu dluhu zemí z periferie. Dokud Evropa neodmítne fiskální utahování opasků ve prospěch přístupu orientovaného na růst, budou se všechny známky zotavení ukazovat jako iluzorní.
Mark Blyth je profesorem mezinárodní politické ekonomie na Brownově univerzitě a autorem knihy Austerity: The History of a Dangerous Idea (Utahování opasků: Dějiny jedné nebezpečné myšlenky).
Copyright: Project Syndicate, 2013.