Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Znovu všechno Ponzi?

Znovu všechno Ponzi?

13.10.2014 17:45

Dnes se nepodíváme na nic menšího, než možnost, že v korporátním sektoru je vše (opět) „Ponzi“. Třeba taková společnost Accenture, na kterou jsme se dívali v rámci série „Zaostřeno na blue chips“, je ukázkou firmy, které akcionářům dává více, než vydělává. Přesně řečeno, její provozní cash flow mínus investice je menší, než tok hotovosti k akcionářům (dividendy a odkupy). Jak je to možné? V principu tak firma může činit proto, že snižuje zásobu hotovosti dříve nahromaděné v rozvaze. Nebo zvýší zadlužení a pak může vyplácet více, než ten rok vydělala. Z hlediska finančního zdraví firmy a její dlouhodobé prosperity je klíčové, zda tím optimalizuje svou strukturu aktiv (snižuje přebytečnou hotovost), či strukturu pasiv (poměr dluhu a vlastního jmění). Pokud ne, dopad na hodnotu firmy by měl být negativní, v extrémním případě firma ohrožuje i svou existenci.

Takto myšlenkově rozehřáti už můžeme pohledět na následující graf. Poslední dobou jsem na něj narazil několikrát, většinou právě ve spojitosti s úvahami o tom, že vše na trhu a v ekonomice je už zase Ponzi. Na agregátní úrovni se z něj dozvídáme, jak vypadá provozní cash flow firem, jaké výše dosahují celkové investice (CapEx a akvizice) spolu s dividendami a nakonec celkové investice spolu s celkovým tokem hotovosti k akcionářům (dividendy plus investice). Do roku 2001 provozní tok hotovosti zhruba pokrýval investice a dividendy, odkupy už ne. Pak se na čas situace změnila. Ale jen proto, aby v roce 2004 hotovost potřebná pro investice a akcionáře začala vysoce převyšovat provozní cash flow. Po krizi se situace opět na krátko obrací, pak ale jde vše ke starému pořádku – firmy z provozního cash flow ufinancují investice i dividendy, pokud se ale přidají odkupy, toto cash flow už ani zdaleka nestačí:

sous1

Není tedy vůbec divu, že popsaný vývoj nebudí velké nadšení u těch, kterým leží na srdci dlouhodobé zdraví firem a jejich prosperita a ne krátkodobé zisky, respektive vyšší tok hotovosti k akcionářům, vykoupený o to většími problémy v budoucnu. Jak bylo vysvětleno, k tomu, aby byly firmy schopny vyplácet více, než vydělají, musí buď snižovat zásobu hotovosti, nebo si vypomáhat rostoucím dluhem. A nechce se věřit, že by už někdy od roku 1994 docházelo ke zmíněné optimalizaci aktiv a/nebo pasiv. Dochází tedy k tomu, že by firmy ždímaly své rozvahy na maximum?

Druhý graf ukazuje vývoj celkové zásoby hotovosti amerických firem – v absolutním i relativním měřítku (k aktivům). Zde k žádné devastaci rozvah nedochází, naopak. To, že korporátní sektor (nejen) v USA drží rekordní zásobu hotovosti, je známým faktem, který má dalekosáhlé důsledky pro hodnotu společností i celou ekonomiku. Pokud je to ale problém, pak úplně opačný, než jaký by naznačoval první graf. Hotovosti mají firmy (jako celek!) možná příliš mnoho, než málo.

sous2

Jak tedy skloubit první a druhý graf? Firmy, respektive jejich akcionáři, si žijí „nad poměry“, hotovost firem ale přesto roste – za vším musí stát dluh. Tedy to, že firmy vše (hladové akcionáře i vysokou zásobu hotovosti) financují rostoucím dluhem. Následující graf se skutečně nezdá být mustrem pro zodpovědnost, ale věnujme mu více pozornosti*. Dluh korporátního sektoru a sektoru finančního. Do roku 2008 - 2009 nám obrázek sedí na naši úvahu – dluh skutečně silně roste. Poté ale vidíme buď prudký pokles (finanční sektor), či pokles a poté stabilizaci (nefinanční sektor).

sous3

První graf budí právem obavy, ale druhé dva ukazují, že o nějaké Ponzi schéma nejde. Dovolím si tvrdit, že k plošným (!) excesům nedochází. Základem tohoto tvrzení ale nejsou výše uvedená čísla. Je to v úvodu zmíněná série „Zaostřeno na blue chips“. Už nám tam prošla pod rukou dlouhá řada firem. Musel bych dlouho hledat, abych našel nějakou, která Ponziovsky nezvládá svůj tok hotovosti**. Jde sice o skutečné blue chips a v jiných segmentech trhu může situace vypadat jinak (hovoří se, a z části asi právem, třeba o junk dluhopisech a tudíž i junk firmách). Ale opět – o plošném Ponzi problému bych nehovořil. Na druhou stranu už dobře víme, že na vyvolání velkých problémů nemusí být v křehkém prostředí počátečný impuls nijak silný.


*Pro zpestření si všimněme i toho, že dlouhé roky před krizí to nebyl dluh vládní, ale dluh soukromého sektoru, co prudce rostlo. Po krizi se role prohodily, ale do značné míry proto, že na vládní sektor přecházel přímo i nepřímo onen dluh sektoru soukromého. To poslední, co prospěje myšlence svobodných trhů, je slepota směrem k jejich slabým stránkám.

**Přesněji řečeno, našel bych jí rychle – už před delší dobou jsem poukazoval třeba na neudržitelný cash flow model Tesca, či CF problémy některých evropských energetik. Určitě by se něco našlo i v USA, ale mezi tamními blue chips to skutečně není ani zdaleka tak zlé, jak by se mohlo z prvního grafu zdát.

Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.

 


Čtěte více:

IPO Watch: Zayo Group Holdings - architekt internetu a dalších sedm titulů
13.10.2014 15:00
Týden se s týdnem sešel od posledního uveřejnění IPO Watch. Pro tento ...
Twitter hodlá ve Francii nabídnout
13.10.2014 13:35
Jedna z největších francouzských bank začne spolupracovat se společnos...
Warren Buffett dává všanc značku
13.10.2014 16:45
Americký investor Warren Buffett plánuje nabídnout realitním společnos...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
15.12.2017
6:32Zapomeňte na bitcoin. Investoři do měn rádi českou nudu
14.12.2017
22:01Americké trhy bez výraznějších zpráv mírně ztrácely, Teva si připsala 10%
19:25Zdánlivě nerozbitná investiční teze od Morgan Stanley
18:45Světový trh s ropou bude v prvním pololetí v přebytku, říká IEA
17:59Summary: Prodej větrníků, nákup filmů a internetová neutralita
17:35Pražská burza rostla třetí den za sebou, PX +0,52 %
17:10Disney koupí aktiva Foxu za 66 miliard dolarů. Měl by se Netflix bát?
17:02Technická analýza: Týden bohatý na události rozhoupal trh s ropou
16:30ECB euru další zisky nepřinesla, zatímco dolar využil dobré zprávy z ekonomiky  
15:15ECB výrazně vylepšuje prognózu, ale dál mává holubičími křídly
15:14Česká zbrojovka a.s.: Zápis z řádné valné hromady akciové společnosti
14:41Listopad znovu nastartoval americký maloobchod  
14:38České ekonomice došli lidé, její růst v příštím roce zpomalí
14:09INFOND investiční fond s proměnným základním kapitálem: Oznámení ohledně delistace investičních akcií
13:48ECB zlepšila výhled růstu v eurozóně a Draghi hýbe eurem. Sledovali jsme ŽIVĚ
13:35Konsorcium v čele s EPH kupuje většinu v druhé největší maďarské elektrárně
13:15Sazby v Británii beze změny, další proměny rétoriky tentokrát nepřišly
11:54Ifo: Německá ekonomika poroste příští rok nejrychleji od 2011
11:37Evropa před ECB ztrácí, Vestas Wind Systems +7 %
11:01Eurodolar přestal růst, když vyprchal efekt Fedu. Jsou tu ale data a přijde ECB  

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
14:30USA - Empire State Manufacturing index
15:15USA - Průmyslová výroba, m/m