Dlouhodobá existence super-nízké až nulové inflace patří mezi největší makroekonomická překvapení v Evropě posledních let. Překvapení by samozřejmě nebylo překvapením, kdyby jistá - nikoliv bezvýznamná - část trhu, resp. zainteresovaných analytiků nízkou inflaci očekávala. Tak to mu ale nebylo, a ač se o tom tolik nepíše, tak bídné inflační predikce pro eurozónu posledních let zavání dalším analytickým fiaskem, které může opět zvýšit skepsi veřejnosti vůči ekonomii jako takové.
Odhady v předvídání veličin potřebuji často revize
Pochopitelně, že ekonomická obec se „neúspěchy“ v předpovídání moc nechlubí, a tak to občas za ně musí udělat někdo mimo branži. Tak jako to například udělal Nate Silver v populárně-naučném bestselleru „Signál a šum“. Po finanční krizi v roce 2008, kterou drtivá většina ekonomů nejenže zcela minula, ale dokonce ještě v jejím průběhu někteří zpochybňovali její existenci a hloubku, Silver dokázal zabrnkat na populární anti-vlnu prognostické slepoty (makro)ekonomie. Silver na příkladu předpovědí amerických makro-proměnných od privátních analytiků, které sbírá filadelfská odnož americké centrální banky od roku 1968, ve své knize ekonomy nešetří.
Populárně laděnou formou přibližuje, že jejich předpovědi růstu amerického HDP jsou v podstatě velmi mizerné a navíc se jejich schopnost předpovídat v čase nelepší. Tato nepěkná vizitka profesionálních makroekonomů je přitom Silverem korektně doplněna o jeden důležitý omluvný proti-argument, který spočívá v tom, že s předpovídáním ekonomického růstu je potíž, neboť tato data jsou (např. tak jako v případě payrolls - viz poznámka pod čarou) dost často a zásadně revidována. Neboli z časových řad se dost špatně vaří odhady, když se často mění.
Výrazné revize dat lze brát skutečně jako seriózní výmluvu toho, proč se nedaří předpovídat jeden z nejdůležitějších makroekonomických ukazatelů. Bohužel čas ukázal, že se v roli analytických „Mimoňů“ neocitli jen ekonomové v USA. Ano, tentokrát je řeč o západní Evropě, resp. eurozóně a avizované neschopnosti zdejších ekonomů trefit svými odhady několik let po sobě inflaci.
Inflace - nejsnadněji odhadovaná veličina?
Připomeňme, že když byla spuštěna eurozóna, tak ECB učinila jeden záslužný čin: obdobně jako Američané začala každý kvartál sbírat makroekonomické předpovědi „profesionálních“ analytiků pro ekonomiku měnové unie. Mezi nimi samozřejmě nemohou chybět předpovědi pro inflaci, které ECB pochopitelně zajímají nejvíce. Řekněme si přitom hned na začátku, že časová řada inflace na rozdíl od řady konjunkturálních dat není tak často a agresivně revidována, což je pro modelování jejích odhadů zjevná výhoda. Dodejme, že předpovědi analytiků jsou sbírány na jeden až dva roky dopředu. Logicky vzato - nejsnadněji odhadnutelná inflace by měla být v co nejkratším horizontu, což je vždy na dvanáct měsíců dopředu. Bohužel ani v této „královské“ disciplíně se evropští makroekonomové nevyznamenali. Statistiky dokumentují, že jejich předpovědi v letech 2014-2016 mířily mimo mísu (viz graf).
Vezmeme-li bodové odhady okolo 50 privátních TOP-makroanalytiků, tak v posledních třech letech nikdo z nich nedokázal trefit inflaci na 12 měsíců dopředu (tak, aby zapadla do některého z intervalů před-definovaných ECB pro meziroční míru inflace, které jsou široké cca 0,4 procentního bodu). Někdo by mohl namítnout, že trefit relativně přesně inflaci na rok dopředu je velmi obtížné - ano, to opravdu je, ale přesto skutečnost, že se netrefil prakticky nikdo (výjimkou byl prosinec 2015), je opravdu zarážející tím spíše, že do roku 2012 vždy několik přesných inflačních odhadů našlo.
To však není vše - selhání v predikování inflace v eurozóně totiž vykazuje až příliš podobné rysy s neúspěchy amerických ekonomů, na něž v případě odhadů HDP upozornil zmiňovaný Nate Silver. Neboli jde o to, že chyba předpovědí byla relativně malá v době, kdy se inflace chovala „hezky“ - neboli byla celkem stabilní a zároveň se v duchu Gaussovy křivky zvonově rozlévala na obě strany okolo 2% cíle ECB. Ovšem v momentě, kdy došlo v důsledku globální finanční krize a dluhové krize v eurozóně k rozkolísání hlavních ekonomických proměnných, se okamžitě vytratila i schopnost evropských analytiků inflaci odhadovat. Zároveň se však projevila i druhá nectnost a to v podobě vysokého analytického sebevědomí, které by se dalo shrnout do přesvědčení, že inflace nemůže skončit tak nízko, jak jí v posledních letech pozorujeme. To je dokumentováno tím, že se skutečná inflace začala ocitat mimo možný (pravděpodobnostní) rozptyl, který analytici povinně udávají ke svým odhadům.
Mylné odhady se výrazně prodražují
Tak například vezmeme-li výsledek zářijové inflace v eurozóně, tak z šetření ECB (činěném v posledním kvartále 2015) vyplývá, že analytici profesionálové přikládali jen zhruba 15% pravděpodobnost, že by meziroční inflace mohla být v září 2016 jen 0,4 % či nižší. Taková pravděpodobnostní předpověď by skutečně odpovídala chování inflace, tak jak je známe za celou dobu fungování eurozóny, avšak po pádu Lehman Brothers je vše jinak, resp. šance na to, že centrální banka vytlačí inflaci výše (ke 2 %), je možná daleko níže. Analytici, resp. jejich modely však ze setrvačnosti stále připisují nulové inflaci jen zanedbatelnou pravděpodobnost. Mimochodem ještě horších výsledků dosáhla analytická elita přesně před rokem - tedy v září 2015. Tehdy meziroční inflace padla pod nulu, přičemž analytici dávali možnosti záporné inflace jen mizivou pravděpodobnost 3,6 %!
Samozřejmě, že by nad bídnými výsledky v předpovídání inflace šlo mávnout rukou, neboť konec konců prestiž makroekonomů po krizi v roce 2008 je beztak nízká, avšak vzhledem k tomu, že delší úrokové sazby a očekávaná inflace jsou spojené nádoby, tak být inflačním „mimoněm“ znamená být mimo v odhadu tržních úrokových sazeb. A taková chyba v odhadu inflace se může zatraceně prodražit, přičemž ani nemusíte na forexové platformě spekulovat s dluhopisovými futures - úplně postačí, když si jen „nesprávně“ zafixujete hypotéku.
Jan Čermák
Pozice: makroekonomický analytik
Jan Čermák pracuje jako analytik finančních trhů v rámci Investičního výzkumu ČSOB. Předtím působil v téže instituci, kde se zabýval hodnocením rizik zemí. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, kde získal i titul Ph.D.
Témata: makroekonomický vývoj v USA, vývoj dolaru, resp. EUR/USD a vybraných měn na hlavních trzích, politika Fedu, tržní a makro vývoj (všeobecně) ve střední Evropě.