Nedávno jsem ukazoval výsledky průzkumu, podle kterého je rotace směrem od USA spíše jen taktickou záležitostí. Jiní hovoří o tom, že americká akciová výjimečnost je pryč a rotace do zbytku světa bude dlouhodobým jevem. Podstatnou částí tohoto příběhu jsou relativní valuace a na ně se dnes s pár souvisejícími komentáři podíváme.
Akciová výjimečnost USA byla doposud do značné míry dána přítomností společností jako NVIDIA, atd. Mohla by tedy teoreticky pokračovat i kdyby to s ekonomickou výjimečností nebylo tak žhavé. Obojí ale může být více či méně podkopáváno současnou americkou vládou a otázka rotace ke zbytku světa je tak nevyhnutelně spjata s tím, s čím vláda ještě přijde. K čemu situace zatím dospěla na úrovni zmíněných valuací?
V dnešním prvním grafu je vyznačen vývoj poměrů cen k ziskům na amerických a evropských trzích. Vidíme mimo jiné, že:
-V Evropě a zejména v USA po roce 2010 valuace trendově rostly, v Evropě ale po roce 2020 tento trend otočil dolů (nebo přišla stagnace – záleží jak bychom trend přesně definovali). V USA je přitom sklon valuačního růstového trendu výrazně vyšší, což celkem znamená, že se zvyšuje valuační prémie amerických trhů. Připomínám ale, že valuace nejsou zisky – v podstatě nemohou „racionálně“ stále růst.
-V USA se v roce 2010 začínalo s PE kolem 14, což odpovídá i naměřenému průměru za posledních 15 let. Ale pro Evropu. Průměr pro USA je na cca 17, současné valuace se nachází opět nad dvaceti, tedy vysoko nad průměrem. V Evropě se začalo něco pod PE 14 a nyní jsme něco nad PE 14. V roce 2010 bylo tedy PE v USA o 1 – 2 body nad evropským PE, průměrné americké PE je asi o 3,5 bodu nad evropským a nyní je americké PE asi o 6 bodů výš.
Zdroj: X
Z pohledu na graf bychom tedy jen těžko usuzovali na nějakou mohutnou strukturální rotaci směrem od Spojených států k Evropě. Mimo jiné proto, že valuační prémie USA je stále vysoko nad historickým standardem. S tím, že evropské trhy jsou s PE cca na historickém standardu, zatímco ty americké na úrovni indexu SPX 500 vysoko nad ním. Pokud přitom porovnáme bezrizikové sazby v obou ekonomikách, rozdíl se ještě zvýrazní:
V USA dosahují výnosy desetiletých vládních obligací asi 4,5 %, v Německu je to téměř o dva procentní body níže, ve Francii o více než jeden. Samo o sobě by to mělo rozdíl ve valuacích snižovat, respektive posouvat valuace evropské nad ty americké. Jenže růstová očekávání jsou v USA evidentně mnohem výš, než v Evropě. A rizikové prémie pravděpodobně znatelně níž. I z tohoto pohledu tedy americká výjimečnost bez větších šrámů pokračuje. Větší vhled pak přinese druhý graf, který porovnává valuace na různých amerických trzích.
Zdroj: X
Nasdaq a SPX 500 jsou tedy stále vysoko nad historickým standardem, ale u malých (Russell 2000) a menších firem (SPX 400) to neplatí. Ty jsou cca na svém – jsou naceněny stejně jako Evropa na cca historický standard. Jemu se pak blíží i PE u SPX 500 se stejnými vahami všech firem. Tedy indexu počítaného tak, že nereflektuje různé kapitalizace firem a tudíž tolik neodráží vysoké valuace velkých technologických společností na trhu. Čímž se vracím k tomu, co bylo uvedeno na začátku.
Více z globálních trhů a ekonomiky i na X: @JiriSoustruznik