Marže velkých technologických firem během posledních desetiletí rostly mnohem rychleji, než u zbytku trhu. A pohybují se nyní výrazně nad ním. Včera jsme si ale říkali, že to ještě nutně neznamená, že by tyto firmy vydělávali „příliš“. Dnes téma rozvedu směrem k současným vysokým investicím do umělé inteligence a jejich dopadu na celkovou návratnost kapitálu.
Krátce připomenu: Smysluplným měřítkem toho, zda se někde vydělává příliš, či naopak málo, je to, jaký je poměr zisků k investovanému kapitálu. Přesněji řečeno poměr mezi touto realizovanou návratností a návratností požadovanou. Pokud je první třeba soustavně na 2 % a požadovaná návratnost na 10 %, dá se už docela smysluplně říct, že firma vydělává málo. To znamená, že tato, společnost ničí hodnotu kapitálu do ní investovaného (minimálně ze zpětného pohledu tedy nebyl investován rozumně). A naopak třeba dlouhodobá 50 % realizovaná návratnost při 10 % návratnosti požadované znamená, že šlo o hodně dobrou investici – firmy vydělává hodně.
Nyní navážu tam, kde jsem včera skončil – pohledem na konkrétní realizovanou návratnost vlastního jmění u velkých technologických společností na americkém trhu:
Podle dat z Morningstar je návratnost vlastního jmění ROE Applu nad 150 %. To znamená, že každý rok vydělá mnohem více, než je výše jeho vlastního jmění. Což je samozřejmě násobně nad požadovanou návratností. A mimo jiné to implikuje to, že cena akcie by měla být výrazně nad její účetní hodnotou. NVIDIA má ROE ve srovnání s Applem „jen“ asi poloviční, ale tudíž stále vysoko nad požadovanou návratností. má ROE zase jen asi na polovině toho, kde jej má NVIDIA. Ale tudíž stále vysoko nad požadovanou návratností. Ještě o něco níže je , o něco výš Meta. Jen byla minulý rok na necelých 5 %, předtím na cca 10 % předtím cca na trojnásobku.
Tato čísla nám spoří práci. Protože se nemusíme obtěžovat s konkrétními výpočty návratnosti požadované. Mimo Teslu je totiž zřejmé, že návratnost realizovaná je vysoko nad požadovanou. Teprve teď by mělo smysl vážně uvažovat nad tím, že tyto společnosti „vydělávají příliš“. Důvod tohoto stavu je obecně zřejmý – na jednu stranu mají oblíbené a populární produkty a s nimi se pojí bariéry vstupu více druhé. Což znamená omezenou konkurenci a tlak na marže. Pak už bychom museli jít případ od případu, ale já bych chtěl držet onen směr k investicím do AI. A poukázat na následující:
Nyní se operuje s tím, že letos do AI investuje asi 200 miliard dolarů, Alphabet 175–185 miliard dolarů, Meta 115–135 miliard dolarů, asi 120 miliard dolarů, 50 miliard dolarů. Vezměme za příklad . Jeho návratnost celkových aktiv byla v minulém roce na necelých 20 %. Výše aktiv dosahovala 620 miliard dolarů. V roce 2024 operoval s aktivy ve výši 512 miliard dolarů, předtím 411, předtím 364 miliard dolarů. Aktiva nerostou jen kvůli dlouhodobým investicím/Capexu, ale i tato čísla ukazují, že firma prudce roste a investuje již řadu let. Posledních pár roků zvětšovala svou velikost podle aktiv o 15 – 20 % ročně. Oněch letošních 120 miliard investic tak řádově nevybočuje z tohoto trendu.
Alphabet má návratnost aktiv 25 % a jejich výše dosahuje asi 600 miliard dolarů. Za poslední tři roky vzrostly o více než 200 miliard dolarů. U něj tedy ještě více než u platí, že pokračující investice do AI by mohly během několika let výrazně změnit velikost rozvahy, výrazně změnit strukturu aktiv a svou návratností ovlivnit návratnost celkovou. Jinak řečeno, jde o obrovské společnosti, ale investice do AI a všeho souvisejícího jsou tak velké, že výrazně ovlivní celková aktiva. A svou návratností jejich celkovou návratnost. Nemá přitom smysl rozebírat, že tyto společnosti věří v to, že vliv bude pozitivní.
Dosavadní prostředí s bariérami vstupu, omezenou konkurencí a vysokými maržemi a návratností kapitálu se ovšem kvůli investičnímu AI soupeření fakticky výrazně mění. A stává se vysoce konkurenční. Otázka je, zda jde o přechodnou fázi, či trend. Druhý případ by měl jasné implikace. A nezapomínejme na tezi, podle které třeba čínské modely a AI mohou být sice o něco horší, než ty americké. Ale ne zase o tolik a přitom jejich vývoj a provoz může stát mnohem méně. Což by se projevilo i v cenách za jejich používání a jejich celkové konkurenceschopnosti (podle některých názorů třeba současné ceny za ChatGPT leží výrazně pod úrovní, která by zajišťovala odpovídající ziskovost investic).