Na otázku v nadpise bude do značné míry odpovězeno ve čtvrtek 29. dubna, kdy hlavní společnosti holdingu zveřejní svá čísla za QI 2004. S tím, jak kulminuje privatizace bude senzitivita akcie na tato čísla samozřejmě omezená, nicméně opět připomeňme, že (i) atraktivita případného odkupu bude minoritními akcionáři hodnocena v kontextu jejich odhadů hodnoty akcie Unipetrolu, založenému z části na posledním vývoji ve společnosti, stejně jako (ii) zvažování alternativy - ponechání si akcií Unipetrolu s expozicí na vlastnicko-operačně-finanční restrukturalizaci holdingu.
Přestože nelze pro odhad výsledků v QI 2004 zdaleka pouze extrapolovat předchozí periody, určitým vodítkem tyto jsou. Následující je proto připomene. Česká rafinérská je "price takerem" jak na většině vstupů, tak výstupů, Paramo je se svým specifičtějším produktovým portfoliem více chráněno oproti výkyvům komoditních trhů, jak např. dokazují fluktuace marží obou společností. U obou rafinérií hraje klíčovou roli vývoj cen ropy a koše výstupních produktů. Indikativní (situace je pro externí analýzu komplikována zejména existencí a strukturováním dlouhodobějších kontraktů jak na vstupech, tak na výstupech a regionální segregací trhů) je v tomto následující graf ukazující závislost mezi implikovanou tržní rafinérskou marží (spot/futures ceny derivátů a ropy) a operační marží Parama a České rafinérské:
Zdroj: Craf, Paramo, Patria Finance
Z grafu je patrný relativně příznivý vývoj tržních marží v roce 2003 (po velice slabém roku 2002) a vyšší závislost výsledků České rafinérské ve srovnání s Paramem na tomto ukazateli. Rok 2003 byl co se týče průměrné ceny těchto komodit a marží velice podobný roku 2000, po kterém následovalo zhoršení kulminující v roce 2002, reflektující jednak specifické faktory, jednak obecné zhoršení situace na relevantních trzích v této době.
Česká rafinérská v roce 2003 zpracovala více než 5,9 miliónu tun ropy (+6% y-o-y), co se týče produktového portfolia zvýšila produkci motorové nafty, automobilových benzínů, topných olejů a kapalných plynů, snížila výrobu leteckých pohonných hmot a asfaltů. K 1. srpnu loňského roku ovšem přešla na nový princip fungování jako tzv. přepracovací rafinérie. K tomuto datu ukončila obchodní činnost, kterou od ní převzaly obchodní společnosti jejích akcionářů (51% Unipetrol, 49% IOC). Za tzv. přepracovací poplatek jim zpracovává ropu, kterou si oni sami nakoupí a sami obchodují s hotovými výrobky, které od České rafinérské odeberou. Výše obratu tak již neodráží cena rafinérských produktů, ale pouze přepracovací poplatek za služby, což je následně reflektováno v ziscích společnosti. Hospodářský výsledek byl v roce 2003 ve srovnání s předchozím rokem výrazně lepší především díky vyšší rafinérské marži, která ovlivňovala hospodaření firmy v prvních sedmi měsících roku, a poté stabilnímu poplatku za přepracování. Y-o-y srovnání QI čísel bude tímto krokem silně ovlivněno.
Společnost Unipetrol Rafinérie, která pro Unipetrol poskytuje obchodní činnost ve vztahu k jeho kapacitám v České rafinérské, zahájila svou činnost 1.8.2003.
Velikost vstupních cen, poptávku po motorových palivech a zejména intenzitu konkurence na domácím retailovém trhu reflektuje trend marží Benziny, v důsledku např. plánované expanze Slovnaftu v ČR a prodejních řetězců na tomto trhu je alespoň v brzké budoucnosti výrazné zvrácení tohoto trendu spíše nepravděpodobné.
Zdroj: Benzina, Patria Finance
Benzina za rok 2003 dosáhla objemu prodeje pohonných látek ve výši 1 miliardy litrů, což je +34% y-o-y, zejména díky zvýšení objemu prodej v oblasti velkoobchodu, prodej pohonných hmot v síti čerpacích stanic za rok 2003 vykázal stagnaci. Ostré konkurenční prostředí ve velkoobchodě ale působilo na pokles jednotkové marže v této kategorii, ten se v plném rozsahu nepodařilo eliminovat ani vysokým nárůstem prodeje pohonných hmot.
Operační výsledky Chemopetrolu jsou determinovány zejména vývojem cen na trzích (poly)ethylenu a (poly)propylenu, vývojem cen vstupních komodit a rozjezdem produkčních kapacit (včetně Chemopetrolu) u těchto komodit v regionu. Kaučuk vyrábí styren-butadienové kaučuky, kapalné polybutadieny a polystyreny, je tedy vytaven vývoji cen a produkčních marží těchto komodit. Spolana zůstává stále velkou neznámou co se týče jejího budoucího vývoje. Hlavní činností Spolany je výroba polyvinylchloridu (PVC) a granulátů PVC. Následující graf shrnuje dosavadní vývoj marží těchto společností:
Zdroj: Chemopetrol, Kaučuk, Spolana, Patria Finance
U Chemopetrolu dochází ke zlepšení ziskovosti díky výrobě a prodeji komodit z nových výrobních jednotek polyolefinů, které byly zprovozněny v průběhu roku 2002. Společnost je dále restrukturalizována - na lepším výsledku hospodaření v roce 2003 se také podílel pokles nákladů, v oblasti fixních nákladů došlo k jejich snížení o cca 300 mil Kč.
Restrukturalizace je ale klíčovým slovem stále zejména u Spolany - ta v minulém roce provedla započtení opravné položky na odstavené výrobní zařízení a nepotřebný materiál odstaveného provozu lineárních alfa olefinů (LAO) - 1,9 miliardy Kč. Výroba LAO byla odstavena z důvodů pokračujícího nepříznivého vývoje prodeje vyráběných produktů a její vysoké ztrátovosti.
Jiří Soustružník