Odhad hodnoty akcie ve většině případů začíná posouzením atraktivity a síly vlivu vnějšího prostředí na danou společnost a vývoj těchto vlivů do budoucna. Toto, spolu s vnitřními charakteristikami společnosti (pojatými např. jako slabé a silné stránky v rámci známé SWOT), určuje jak velikost cash flow, které bude k dispozici akcionářům a věřitelům, tak rizikovost (přesněji řečeno nejistotu) s tímto cash flow spojenou a tudíž požadovanou míru návratnosti akcionářů a věřitelů (tj. diskontní faktor užitý ke kalkulaci současné hodnoty CF).
Následující schéma, které je upraveným výsekem celkového schématu odhadu hodnoty akcie (prezentované v jednom z minulých článků), ukazuje hlavní proměnné, které výše uvedené přímo ovlivňuje:
Zdroj: Patria Finance
Pomůcek pro hodnocení vnějšího i vnitřního prostředí je relativně mnoho, jsou dostupné v literatuře i na internetu. Prezentujme zde proto jen hlavní faktory určující atraktivitu odvětví, to v rámci následujícího schématu:
Zdroj:M.E.Porter, Patria Finance
Pro ukázku praktické aplikace výše uvedeného schématu krátce zvažme situaci některých domácích blue chips:
- U Českého Telecomu a hodnoty jeho akcie hraje klíčovou roli substituce pevných linek (zejména pro hlasové služby) za mobilní telefony (již jsme zde také prezentovali možné další scénáře vývoje migrace k mobilním telefonům ve smyslu objemu provolaných minut v závislosti na míře penetrace mobilního trhu). A stále významnější roli hraje rostoucí míra konkurence v samotném odvětví pevných linek (se stále otevřenou možností vstupu dalších hráčů).
O relativní atraktivitě domácího mobilního trhu jsme zde již psali několikrát, včetně jejího efektu na marže a ziskovost kapitálu operátorů. Domácí mobilní trh je tak dobrým příkladem vnitřně atraktivního odvětví, které není (z hlediska operátorů) "zničeno" destruktivními akcemi typu cenové války, přehnané dotace mobilních telefonů a jiná silná podpora prodeje atd. Při posuzování efektivní konkurence je ale celkový pohled nutno rozšířit o dlouhodobější perspektivu a faktory jako je velikost a struktura investic do odvětví v delším období v závislosti na velikosti (současné a očekávané) návratnosti kapitálu, kvalita a šíře poskytovaných služeb atd.
- ČEZ je příkladem společnosti významně ovlivněné všemi pěti silami znázorněnými ve schématu - operující na postupně otevíraném trhu s rostoucí mírou rivality v odvětví (zde je ovšem nutno brát v úvahu specifika jednotlivých složek elektroenergetické vertikály), rozdílnou mírou vyjednávací síly odběratelů (to jak na velkoobchodní, tak na maloobchodní úrovni) i dodavatelů, v některých segmentech pak i hrozbou, či příležitostí substituce (např. plyn u topení domácností).
- Hospodaření Unipetrolu, jehož většina dceřiných společností je u většiny svých produktů cenovým příjemcem jak na vstupech, tak na výstupech, je otevřeno evropským a světovým komoditním trhům. Míra expozice společností na vnější prostředí je tak velmi vysoká, s pouze malou možností toto prostředí spoluutvářet u valné části produktů jejich portfolia (toto téma mimochodem souvisí s existencí petrochemických cyklů, které jsou do značné míry taženy investičním boom/bust cyklem).
Působení výše uvedených a dalších faktorů, určujících atraktivitu odvětví a následně výši tržeb a zisků v něm působících společností, je přitom do značné míry dáno fází, ve které se toto odvětví nachází. Určitý typizovaný vývoj odvětví v jednotlivých jeho fázích znázorňuje následující schéma:
 |
Zdroj: Patria Finance
Uvedení nového produktu na trh předchází období investic, včetně výzkumu a vývoje, produkt je na trh uveden s prémiovými cenami, ovšem jednotkové náklady jsou vysoké díky malé produkční bázi (pro rozprostření fixních nákladů) a počáteční fázi tzv. learning curve. S rozvojem trhu a vstupem nových společností klesá síla jednotlivých firem určovat ceny (zmiňme zde často významný vztah mezi silou bariéry vstupu do odvětví a maržemi v odvětví podnikajících společností), které tak klesají, spolu s jednotkovými náklady, pokračují investice do rozšiřování kapacit. Není přitom výjimkou, že tyto investice "přestřelí" reálnou absorpční možnost trhu (např. díky, někdy až nekritickému, optimismu managementu, nebo jeho snahou o stálý růst za každou cenu) - je investováno do více kapacit, než je možno využít (např. některé automobilky, telekomunikační sítě vč. 3G licencí, některé petrochemické kapacity, aerolinky apod.). Nadbytek kapacit v odvětví v dané zemi, či regionu pak vede k dalšímu tlaku na ceny, což může spolu se stagnací trhu vést k celkovému poklesu nominálních tržeb a zisků v odvětví. Není výjimkou, že v takovémto stavu následuje vlna restrukturalizace, akvizic a fůzí; jejich hlavním cílem je jednak zamezení dalších cenových válek na straně jedné (relativita toho co je cenová válka a co je cena na úrovni efektivní konkurence je často odrážena v rozhodnutích antimonopolních úřadů) a úspory nákladů na straně druhé (synergie produktové a nákladové, úspory z rozsahu atd.).
Jiří Soustružník