Může forint nakazit zbytek střední Evropy?

* Určité riziko představuje pro polské finanční trhy relativně vysoká angažovanost nerezidentů na dluhopisových trzích v Polsku i v Maďarsku;

* Na pohyby kurzu forintu ze středoevropských měn v posledních dvou měsících nejcitlivěji reaguje česká koruna.

Jednou z otázek, kterou v současnosti může evokovat prudce slábnoucí maďarská měna, je možnost rozšíření finanční nákazy z Maďarska na další trhy ve střední Evropě. Připomeňme, že nákaza plynoucí z oslabující měny se z fundamentálního pohledu může na trhy jiných zemí šířit jednak prostřednictvím obchodního kanálu, a jednak prostřednictvím úvěrového kanálu. První možnost představuje negativní dopady slabé měny na zahraniční obchod ostatních zemí regionu. Druhá forma nákazy je spojena s tím, že zahraniční banky, které mají angažovanost v zemi postižené depreciací (devalvací) a utrpěly zde ztráty, následně redukují angažovanost v celém regionu, což dotyčné země samozřejmě negativně postihuje.

Podíváme-li se tedy nejprve na přímé obchodní vazby zemí střední Evropy zjistíme, že přímé obchodní vazby s Maďarskem nejsou příliš významné. Předpokládaná redukce maďarských dovozů v příštím roce ovlivní celkové výsledky českých, polských a slovenských vývozů zanedbatelně (viz tabulku). Stejný závěr lze přitom učinit i v opačném gardu – vzhledem k minimálnímu podílu maďarských vývozů na celkových dovozech ČR, Polska a Slovenska mohou cenově konkurenceschopnější maďarské exporty ovlivnit obchodní bilanci jednotlivých zemí jen minimálně.

Zde je třeba vidět, že nákaza se nešíří pouze prostřednictvím přímého propojení jednotlivých zemí skrze zahraniční obchod, ale také nepřímo. V našem případě tedy mluvíme o tom, že maďarský export může soutěžit s exporty středoevropských zemích i na jiných trzích (např. v EU). Díky slabému kurzu by levný maďarský export mohl zvýšit svůj podíl na trzích v EU na úkor vývozů z ČR, Polska a Slovenka. Podle našeho názoru je tato možnost relativně malá, neboť rozhodující většinu maďarského vývozu tvoří průmyslové výrobky s vysokou přidanou hodnotou, které jsou vyráběny nadnárodními společnostmi. Ceny těchto výrobků na světových trzích jsou stanovovány bez ohledu na pohyby forintu a tudíž exportům z ČR, Polska a Slovenska nehrozí, že by v EU čelily cenovému dumpingu maďarských exportů.

Pokud jde o prozkoumání úvěrového kanálu jako možného zdroje finanční nákazy ve střední Evropě, zde čelíme základnímu problému nedostatku relevantních dat. Vodítkem, které by nám zde mohlo pomoci je pouze přehled angažovanosti zahraničních bank v jednotlivých zemích publikovány Bankou pro mezinárodní platby (BIS). Podle těchto dat jsou klíčovým věřitelem v ČR, Maďarsku, Polsku a SR banky ze západní Evropy.

Určité riziko nákazy z titulu omezení úvěrových zdrojů střední Evropě ze strany „společného věřitele“ (západoevropských bank) by zde tedy mohlo existovat. Na druhou stranu toto riziko je výrazně redukováno tím, že podíl jednotlivých zemí střední Evropy na celkové zahraniční úvěrové angažovanosti těchto bank je velmi nízký.

Je pravdou, že z hlediska možného útěku kapitálu střední Evropu v současnosti netrápí ani tak hrozba omezení úvěrů poskytovaných zahraničními bankami, ale spíše to, jak naloží zahraniční investiční fondy s vládními obligacemi jednotlivých zemí. Při hodnocení rizik rozšíření nákazy do dalších zemí regionu je přitom třeba brát v potaz zejména to, jak jsou nerezidenti zastoupeni na domácím trhu dluhopisů. Největší zastoupení nerezidentů na dluhopisových trzích ve střední Evropě najdeme v současnosti v Maďarsku, které je následováno Polskem (viz graf). Pokud by se tedy forint a ceny maďarských vládních obligací dál propadaly a portfoliový investoři by se rozhodli opustit celý region budou, z tohoto úhlu pohledu patrně nejvíce ohroženy polské dluhopisy. Naopak zastoupení cizinců na českém trhu dluhopisů je zanedbatelné, a tak výprodej v souvislosti s padajícím forintem pravděpodobně nehrozí.

Na závěr této analýzy jsme se podívali jak citlivě reagují na pohyby forintu jednotlivé středoevropské měny. Patrně nejpřekvapivějším zjištěním je to, že v posledních dvou měsících existuje relativně vysoká míra korelace mezi změnami kurzu české koruny (vůči euru) a změnami kurzu forintu (vůči euru). Korelace mezi forintem a českou korunou je přitom v podstatně vyšší než korelace forintem a zlotým, resp. mezi forintem a slovenskou korunou (viz tabulku).

Shrneme-li naše poznatky nutně docházíme k závěru, že v současnosti existuje jen velmi omezený prostor pro to, aby maďarský forint rozšířil finanční nákazu na okolní středoevropské trhy.

Jan Čermák, Investiční výzkum, ČSOB