Dimenzí, na kterých se dají obě společnosti porovnávat, je nespočet, většina z nich ani nemá smysl a nadpis je nutno brát s nadsázkou. Co ale říká detailnější pohled na výnosy a náklady obou operátorů?
U obou je možno pozorovat tlak na výnosy z hovorného, díky možnosti optimalizovat svou tarifní strukturu ovšem Eurotel tento tlak dokáže v 1H vyvažovat nárůstem předplatného. Na druhou stranu je nutno vnímat, že u Českého Telecomu již tyto relativně k výnosům z hovorného tvoří významnější část. U obou operátorů pak dochází k růstu výnosů spojených s daty, internetem, VAS atd - segment který by měl jejich tržbám pomáhat čím dál tím znatelněji, pokud by nemělo dojít k jejich stagnaci (mobil), či dlouhodobějším znatelným poklesům (pevné linky). Situaci kolem objemu vzájemných propojení obou operátorů se zbylými hráči na trhu a vývoj propojovacích poplatků reflektuje vývoj výnosů od ostatních operátorů, které jsou u Eurotelu druhou největší výnosovou položkou.
Celkově výnosy u Českého Telecomu stále klesají (-7,2 % y-o-y), Eurotel roste (+3,4 % při poklesu BLARPU o 6,6 %).
Zdroj: Společnosti, Patria Finance
|
Pohled na náklady ukazuje mimo jiné na rozdílný vývoj u plateb ostatním operátorům a zejména u osobních nákladů, kde se u Českého Telecomu začíná plně projevovat restrukturalizační program (26,3% pokles zaměstnanců, Eurotel +1 %). I některé jiné položky se u obou operátorů vyvíjejí odlišně, celkový, až mírně překvapivý, růst operačních nákladů Eurotelu pak dokonce více než vyvažuje růst jeho tržeb z pohledu vývoje EBITDA marže. Pokles marže je znatelný i u Českého Telecomu, zde ovšem proto, že klesající výnosy se nedaří kvůli síle tohoto poklesu vyvážit úsporami nákladů.
Zdroj: Společnosti, Patria Finance
|
Jak bylo konstatováno, z hlediska dividend v období po roce 2004 je otázkou (i) nakolik bude FCF změněno pohybem výnosů, marží a investic, (ii) jaká bude (možná již novým vlastníkem) odhadovaná optimální míra zadlužení (tato, a trajektorie, po které se k ní dostane, může být významně modifikována způsobem privatizace - např. na principu LBO) a (iii) možné další akvizice, o kterých bude také asi rozhodovat až nový vlastník. Je to tedy zejména bod 1., o kterém mluví výše uvedená detailní 1H čísla.
Výše uvedené tak vede k tomu, že růst volného cash flow je nadále tažen zejména úsporami na straně investičních výdajů (12% poměr CapEx k výnosům se zdá ve světle HI výsledků dosažitelný), které spolu s nákladovými úsporami v oblasti pevných linek a mírným růstem tržeb Eurotelu kontrují tlaku na tržby v oblasti linek pevných a růst nákladů u mobilního operátora. Zatímco tak návratnost kapitálu založená na účetních ziscích je velice nízká u Českého Telecomu, díky výbornému ROIC Eurotelu pak vyšší na konsolidované bázi, FCFROIC (a jeho poměr k nákladům kapitálu) je o něčem jiném, jak dokumentují následující grafy:
Zdroj: Společnosti, Patria Finance
|
Jiří Soustružník