V létě roku 2012 se guvernér Evropské centrální banky Mario Draghi zavázal, že „udělá všechno, co bude třeba“, aby zachránil euro – včetně nákupu „neomezeného“ množství dluhopisů vydaných vládami zasaženými krizí. Tento tah, jenž vešel ve známost jako „Draghiho put opce“, téměř okamžitě snížil náklady na půjčky pro Španělsko a Itálii a sklidil všeobecné uznání jako krok, který vytáhl eurozónu od okraje propasti – aniž se kdy musely použít takzvané „přímé měnové transakce“ (OMT).
Možná to zní jako ohromující úspěch: už pouhé ohlášení plánu OMT stačilo k ukončení existenční krize měnové unie. Podle německého ústavního soudu však tato politika porušuje unijní smlouvy – příslušný nález nyní přezkoumává Soudní dvůr Evropské unie. Jeho rozhodnutí výrazně ovlivní budoucnost eurozóny, neboť bude definovat, jakou – pokud vůbec nějakou – má ECB pravomoc intervenovat v případě dluhové krize.
Přesto současná debata o OMT zásadním způsobem opomíjí podstatu věci. Místo aby se představitelé EU ptali, zda mandát ECB umožňuje bance intervenovat v případě dluhové krize, měli by si klást otázku, zda by to tento mandát umožňovat měl.
Postoj Bundesbanky k této otázce je dobře známý; v loňském podání k ústavnímu soudu, které uniklo do médií, se jednoznačně konstatovalo, že „není povinností ECB zachraňovat státy v krizi“. Existují však silné argumenty, proč ECB umožnit, aby se chovala jako věřitel poslední instance.
Jedním z klíčových důvodů, proč nutit centrální banky, aby dodržovaly striktně vymezené inflační cíle, je skutečnost, že se tím eliminuje pokušení neočekávaně využívat „měnového financování“ (nákupů vládních dluhopisů), a to buď za účelem stimulace ekonomiky nebo s cílem rozpustit dluh v inflaci. Koneckonců takové počínání málokdy funguje: trhy ho předpokládají a zvýší úrokové sazby, aby kompenzovaly věřitelům očekávanou inflaci. Výsledkem je v typickém případě vysoká inflace a současně vysoké náklady na půjčky.
Ještě horší je, pokračuje tento argument, že očekávání měnového financování by dohánělo vlády k nadměrným půjčkám. To by mohlo roztočit zlověstnou spirálu vršícího se dluhu a nekontrolované inflace – s ničivými důsledky.
Tyto argumenty jsou přesvědčivé. Neberou však v úvahu jeden klíčový faktor: historický kontext.
Je-li dluhová krize spíše výsledkem vládní rozmařilosti a špatného řízení než selhání trhu, pak je pravda, že by centrální banka intervenovat neměla. Pramení-li však krize z koordinačního selhání mezi investory – kdy každý jednotlivý investor odmítá prodloužit splatnost státního dluhu ze strachu, že se ostatní zachovají stejně, což vede ke státnímu bankrotu –, pak může měnová politika sehrát významnou roli.
Intervence centrální banky by stanovila nejnižší cenu suverénního dluhu a jakékoliv doprovodné inflace, čímž by snížila reálnou hodnotu dluhu a usnadnila jeho splacení. Jak navíc ukázalo ohlášení OMT, důvěryhodný slib použití měnového financování v případě takové krize může předejít samotnému jejímu vypuknutí – a žádné inflační kroky nejsou zapotřebí.
Bez zapojení centrální banky by se panika investorů stala sebenaplňujícím se proroctvím a výsledný prudký vzestup nákladů na půjčky by vládě znemožnil splatit dluh věřitelům. Jinými slovy může zákaz, aby centrální banka vystupovala jako věřitel poslední instance, dohnat solventní ekonomiky do zbytečné dluhové krize, která podkopá hospodářský výkon a zaměstnanost. Právě to potkalo podle většiny výkladů v roce 2012 Španělsko a Itálii.
V tomto kontextu byla „Draghiho put opce“ vysoce ospravedlnitelným krokem. Odmítání přemýšlet o měnovém financování v jakémkoliv objemu a pokračující lpění na striktně vymezeném inflačním cíli by se obhajovalo mnohem obtížněji.
Intervence centrální banky jistě není jediným způsobem, jak utišit sebenaplňující se krize v eurozóně. Fungovat by mohly také fiskální transfery, kdy se státy eurozóny zavážou, že poskytnou prostředky svým protějškům v tísni. Takový přístup je však mnohem méně schůdný, a tím i méně důvěryhodný.
Odpůrci intervencí centrální banky mají pravdu v jedné věci: měnové financování s sebou nese vážná rizika. Aby se zajistila jeho maximální bezpečnost a efektivita, musí se používat především v případě sebenaplňujících se dluhových krizí.
Z hlediska institucionálního nastavení je proto optimální, když si centrální banka zachová silný závazek držet inflaci v normální době na nízké úrovni a současně je ochotná intervenovat v případě krize. Využití OMT Evropskou centrální bankou splňuje obě kritéria.
Gita Gopinathová, profesorka ekonomie na Harvardově univerzitě, je hostující výzkumnou pracovnicí v bostonské Federal Reserve Bank, výzkumnou pracovnicí Národního úřadu pro ekonomický výzkum a držitelkou titulu „Mladý globální lídr“ udíleného Světovým ekonomickým fórem.
Copyright: Project Syndicate, 2014.