„Mnozí odložili svou návštěvu, neb se domnívali, že zhoršující se
ekonomická krize a tlak Kongresu donutí železniční společnosti snížit
jejich sazby na trati do Chicaga.“
Sympozium v Jackson Hole stále
představuje nejvýznamnější setkání akademického světa a centrálních
bankéřů. Zatímco loňským tématem byl trh práce a ve většině vyspělých
ekonomik nižší než očekávaný růst mezd, letos byla nepochybně v
souvislosti s blížícím se návratem centrálních bank ke „standardnějším
politikám“ tématem inflace a vztah jejího vývoje k měnové politice.
Spíše však než o revoluční návrhy šlo o diskusi na témata, jejichž
uchopení zlepšuje funkčnost dominantní doktríny měnové politiky –
inflačního cílování, které převládá nejen v rozvinutých, ale stále více i
rychle se rozvíjejících ekonomikách.1 Pozornost se vedle toho
samozřejmě přesouvala i k otázkám nedávného vývoje v Číně. Z tohoto
hlediska bylo velmi šťastně zvoleno i vystoupení experta na čínskou
ekonomiku D. Li během sobotního oběda.
V blogu shrnuji své pocity
ze základních témat a článků a jejich relevanci pro praxi a přidávám
několik poznámek na téma současné situace v Číně a jejího významu pro
ostatní ekonomiky včetně naší. Musím ale předem varovat – jde mnohem
spíše o text pro „fajnšmekry“ měnové politiky. Nicméně na závěr slibuji
těm, kteří mezi ně nepatří, alespoň jedno literární doporučení poněkud
související s citátem v záhlaví. Své postřehy zkusím rozdělit od těch
obecnějších až k tématům, která se nás týkají více.
Z obecnějších
témat určitě stojí za zmínku, že zatímco evropské ekonomiky a
makroekonomové řeší spíše otázku neočekávaných propadů inflace, drtivá
většina makroekonomického výzkumu, jež se stále zabývá především
největší ekonomikou světa v USA, se spíše věnuje tomu, proč na počátku
Velké recese nedošlo při prudkém propadu americké ekonomiky k deflaci.
Pokud
se ale týká možného nahrazení inflačního cílování, nepřátele této
doktríny spíše zklamu. Pouze dva příspěvky, text S. Gilchrista a
společný text S. B. Aruoby a F. Schorfheida naznačily potřebnost
podstatnější změny doktríny inflačního cílování, a to ještě v dosti
specifických situacích. S. Gilchrist v něm naznačil, že v případě
dramaticky velkých otřesů finančního systému může být vhodnější přejít
spíše na cílování výstupu. Z praktického hlediska je však těžko
představitelné, že by na počátku krize kdokoliv dokázal rozeznat, jak
závažné dopady do finančního systému bude mít, a adekvátně změnit takřka
z měsíce na měsíc rámec měnové politiky. Proto je cestou evidentně
spíše podpora finančního systému a zvyšování jeho robustnosti.2 V druhém
příspěvku pak jeho autoři testovali možnost nahrazení 2% inflačního
cíle 4% cílem, ale i jejich vlastní simulace naznačují, že ve Velké
recesi by přínos vyššího inflačního cíle nebyl příliš vysoký.
Pokusem
o kritiku stávajících modelů byl také text J. Fausta a E. M. Leepera
kritizující zanedbávání toho, co nazývá „nesourodou matoucí dynamikou“
(disparate confounding dynamics). Jedná se o dlouhodobější faktory
vývoje způsobující dle autorů systematické odchylky modelů od reality v
delších obdobích. Bohužel text samotný žádné praktické doporučení jak
takovému problému čelit nepřináší. A navíc zakládá své závěry na poměrně
nesystematické analýze zaměřené takřka výhradně na ekonomiku USA.
Naopak
velmi zajímavý i pro nás je text L. Reichlinové o dynamice, s jakou
pohyb kurzu ovlivňuje inflaci. Autorka pracuje s novými daty, která mj.
využívají údaje o tom, jaká část zahraničního obchodu jednotlivých zemí
je fakturována v nějaké mezinárodní měně (v našem případě je fakturace v
cizích měnách nepochybně velmi významným jevem, ať už v eurech, či dále
i v dolarech). Dochází k závěru, že v takovém případě jsou prvotní
impulzy kurzového oslabení mnohem zřetelnější v ziscích firem a růstu
HDP a až po delší době – zhruba po 2 letech – se oslabení začíná více
projevovat v nárůstu inflace. To je závěr, který je nejen ve značné míře
v souladu s pozorovanými výsledky našeho kroku z listopadu 2013,
současně z něj ale také plyne, že přizpůsobování ekonomiky takovému
kroku trvá o něco déle, než se dříve uvažovalo. Nakonec je ale také
velmi optimistický, neboť z něho vyplývá, že i mírné oslabení kurzu může
docela podstatně „postrčit“ ekonomiku k vyššímu růstu za cenu jen
nepatrného navýšení cen.
Současná situace v Číně nám pak pouze připomíná hned několik pravd, na které se zvlášť v debatách u nás zapomíná:
- Světová ekonomika stále ještě po Velké recesi trpí nedostatkem poptávky. Je velmi dobře možné, že se k nám z ekonomik rozvojových zemí přenesou významnější deflační tlaky i v cenách produktů, které konkurují těm našim. Měnová politika centrálních bank, opět včetně měnové politiky ČNB, tak musí zůstat uvolněná. Vyloučit lze v podstatě s jistotou potřebu jejího brzkého přitvrzení, ne tak už potřebu jejího dalšího uvolnění.
- Před pár lety se vedla debata o nadměrném objemu čínských devizových rezerv a o tom, že by čínské autority měly nechat svoji měnu posilovat. Dnes řada hráčů na finančních trzích spekuluje o tom, že čínské rezervy nemusí zvláště na zvládnutí situace spojené s problematickými úvěry čínských regionů a měst a propadu cen čínských akcií stačit.3 Čínská měna ponechaná sama sobě má dnes přitom tendenci oslabovat tempem, které se čínské autority snaží i za cenu ztráty měnových rezerv zpomalovat. Předpovědi a třeba i v určitém okamžiku konsenzuální názory na správnou a žádoucí velikost rezerv nebo sílu kurzu se tedy mohou naprosto dramaticky rozcházet i s docela blízkou realitou i u těch nejsledovanějších ekonomik a u případů, kde se zdánlivě nejde mýlit.
- Pro naše bezprostřední okolí a hlavní obchodní partnery z toho plyne, že nám těžko budou generovat nějaké silnější impulzy k přehřívání ekonomiky, spíše naopak. Obecněji se tedy budeme ve světě centrálních bank využívajících aktivně své rozvahy a nízkých (či nulových a záporných) sazeb nacházet déle, než jsme se asi donedávna domnívali. Naopak ovšem stále platí, že ekonomiky, které s razantními makroekonomickými opatřeními směřujícími k uvolnění makroekonomických politik začaly nejdříve, směřují z krize robustněji a s menšími ztrátami na výstupu.
Mám-li ale shrnout hlavní závěry konference, došlo především k novému
zdůraznění tří základních principů moderního centrálního bankovnictví:
- Centrální banky jsou odpovědné za vývoj cen.
- Tuto odpovědnost musí přijmout a nesnažit se jí zříkat.
- Z toho také plyne, že jakkoliv jsou mechanismy, které k tomu mají, zatížené nedokonalostmi, musí ovlivňovat cenovou hladinu tak, aby v budoucnu směřovala k jejich cílům.
Dále debata o nahrazení inflačního
cílování nějakým jiným modelem spíše utichá, a ani změnu cílů (směrem k
vyšším hodnotám) současný výzkum příliš nepodporuje. S čímž souvisí i
citát v záhlaví blogu z knihy E. Larsona „Ďábel v bílém městě“4, kterou
jsem si na letišti v Denveru zakoupil a na cestě do Prahy s potěšením
přečetl. Kniha popisuje druhou světovou výstavu v Chicagu v roce 1893
(jen pro připomenutí: první se odehrála v Paříži a vedla ke stavbě
proslulé Eiffelovky). Je to poutavý text založený na důkladném studiu
historických pramenů, ve kterém se prolínají události a příběhy ve stylu
E. L. Doctorowa. Příběh dnes zapomenuté výstavy, která změnila
americkou realitu a poznamenala další vývoj USA, se proplétá s
fascinující „kariérou“ prvního masového vraha amerických dějin, který
výstavu využil k lákání svých obětí. A nám v záhlaví blogu citovaná věta
z dopisu jednoho z důležitých aktérů příběhu připomíná, že odkládání
spotřeby v důsledku spekulace na pokles cen není fenoménem ani novým,
ani vyžadujícím vysokou míru blahobytu. A je také jevem, který ve své
době, na rozdíl od řady dnešních kritiků centrálních bank disponujících
často i potřebným vzděláním, neměl problém pochopit autor citátu,
architekt zaměřený na krajinotvorbu F. L. Olmsted, který vytvořil mj.
newyorský Central Park. I kvůli oddalování spotřeby a investic jsou
měnové politiky důležité, i proto musí bránit propadům poptávky a s nimi
spojeným systémovějším propadům cen či podstřelování inflačních cílů.
______________
1 Loni k cílování inflace přistoupila ruská centrální banka, letos indická.
2
Z hlediska našich „zážitků“ z Velké recese je pak tato rada samozřejmě
zcela nerelevantní, neboť se mezi nimi krize českého finančního systému
nenachází.
3 Osobně se domnívám, že čínské makroekonomické autority
mají možnost situaci zvládnout, to však pro tuto debatu není relevantní.
4 „The Devil in The White City“, s. 274, paperbackové vydání, Vintage Books 2004.
Autorem textu je guvernér ČNB Miroslav Singer. Originální text je zde.