Evropa:
Nepříjemný šok si pro trh (i nás) dnes připravila švýcarská bankovní skupina (DIP). Ve čtvrtém kvartále loňského roku totiž zaknihovala ztrátu ve výši -5,83 mld. CHF, zatímco konsensus vyhlížel -4,97 mld. CHF. Hluboká ztráta je do velké míry odrazem mimořádných položek v podobě přecenění hodnoty goodwillu (-3,8 mld. CHF se vztahuje k akvizici z roku 2000), či nákladů spojených s osekáním vybraných částí bankovního portfolia, které nezapadají do strategického plánu (v rámci SRU – Strategic Resolution Unit - 1,12 mld. CHF před zdaněním). Velice nepříjemnou zprávou je opětovný nárůst nákladů na urovnání soudních sporů. Jejich zatížení hospodářských čísel neodeznívá, což prodlužuje (stále věříme) tranzitivní periodu zvýšených nákladů na urovnání prohřešků z minulosti, a tedy negativně ovlivňuje modelovanou sérii hospodářských čísel příštích let. Respektive, minimálně nutí k překreslování normalizovaných hodnot soudních výdajů směrem vzhůru. Z nákladové stránky do hospodaření promluvily také restrukturalizační náklady (355 mil. CHF). Jejich dopad na chování akcií nicméně vnímáme jako limitovaný. Součástí v říjnu představeného strategického plánu je totiž balíček opatření, v němž nechybí komplexní transformace organizační struktury (rozdělení do tří geografických divizí a dvou investičních divizí), zejména pak ale představa o realizaci rozsáhlých nákladových úspor (3,5 mld. CHF před zdaněním do roku 2018). Proces nevyhnutelně vede k restrukturalizačním nákladům (zjednodušení systémů, propouštění, implementace nových technologií), které v sobě akcie již do značné míry zohledňují.
Bohužel obtíže nákladové stránky „úspěšně“ doplňuje také pohled na stránku tržeb. Konsolidované tržby meziročně klesly o 34 % na 4,2 mld. CHF (y/y -34 %) a výrazně zaostaly za konsensuálním odhadem (4,85 mld. CHF). Odchýlení od konsensuální výše v kolonce čistého zisku (respektive ztráty) tak není pouze odrazem nákladových položek, svého původce má taktéž v příjmových složkách. Z části na vině bude efekt způsobený opouštěním některých operací, domníváme se však, že problémy mohou být s ohledem na hluboký meziroční propad i strukturálnějšího rázu. Přece jenom, když svou transformaci ve druhém čtvrtletí 2012 rozjela konkurenční UBS (pro upřesnění dodejme, že podoba plánu byla velice podobná tomu z dílny , tedy osekat aktivity v investičním bankovnictví a přesunout se k maržově atraktivnější správě aktiv), tržby meziročně klesly pouze o 15 %, aby v následujících kvartálech začaly růst. Relativně hlubší propad je s ohledem na přece jen nižší marže způsobené přísnější regulatorikou ospravedlnitelný (ostatně konsensus počítal s meziročním propadem tržeb o 24 %), rozsah propadu čtvrtého čtvrtletí nicméně vzbuzuje obavy.
Taktéž pohled do útrob jednotlivých divizí neskýtá příjemný pohled. Jedním z problémů je špatná výkonnost v rámci divize Global Markets (oblast investičního bankovnictví). Ta ve čtvrtletí zaknihovala ztrátu před zdaněním ve výši -658 mil. CHF, zatímco konsensus vyhlížel číslo mírně pod nulou. Příčinou jsou zejména zhoršené podmínky na trhu dluhopisů, kde se projevilo rozšiřování úrokových spreadů, v jehož důsledku poklesla aktivita klientů a došlo k přecenění pozic. Taktéž příjmy z obchodování na akciových trzích výrazně strádaly (y/y -27 %). Dle prohlášení CEO bankovní skupiny zůstává expozice na rizikové produkty (zejména dluhopisy) nadále významná. Jinými slovy tak banka bude i nadále nucena agresivně likvidovat pozice a realizovat ztráty. Částečnou útěchou může být, že právě aktivity v oblasti investičního bankovnictví osekává. Jakkoliv přechod dle všeho bude mírně bolestivější, s postupným zeštíhlením poklesne význam segmentu, a tedy i jeho celkový dopad na hospodářská čísla. Větší znepokojení v nás budí oblast privátního bankovnictví. Ve čtvrtém kvartále totiž došlo k čistému odlivu aktiv ve výši -4,1 mld. CHF a naprostému zvratu ve vývoji trendu (3Q = +8,5 mld. CHF, 2Q = +8,3 mld. CHF, 1Q = +5,3 mld. CHF). Je pravdou, že odliv aktiv v divizi privátního bankovnictví před pár dny ohlásila také konkurenční UBS, v jejím případě však trend obsahoval odlišný vzorec (3Q = +0,2 mld. CHF, 2Q = +1,8 mld. CHF, 1Q = +14,4 mld. CHF). Taktéž realizované marže v segmentu mírně klesly. V podstatě jediným pozitivem v oblasti tržeb je rostoucí úspěch v asijské oblasti, na kterou hodlá hodně sázet.
Dalším negativem je pohled na kapitálovou přiměřenost. Ta sice narostla mezikvartálně o 120 bps na 11,4 %, konsensus nicméně vyhlížel 12,3 %. Objem rizikově vážených aktiv (RWA) stoupl oproti odhadům jen mírně více, hlavní měrou se tak v nenaplnění očekávání promítla nižší než očekáváná hodnota kapitálu.* Ta odráží výše rozebírané náklady, ale také například přecenění závazků penzijního fondu. Prozatím se nicméně nedomníváme, že bude nucena přistoupit k dodatečnému navýšení kapitálu skrze emisi akcií (akt, ke kterému se uchýlila v listopadu). Prostředky získané úpisem míří na restrukturalizaci, která by se měla poměrně rychle promítnout do hospodářských čísel. V případě extrémního scénáře by tak vylepšení kapitálové přiměřenosti bylo pravděpodobně realizováno spíše skrze zadržení zisku. Cíl pro ukazatel počítá do roku 2018 s CET 1 > 13 %. Jestliže dojde k naplnění plánu pro osekání RWA (v rámci oddělení nestrategického portfolia SRU), které má do roku 2018 dosáhnout 30 mld. USD, posune se aktuální pro forma hodnota ukazatele na 12,7 %. S předpokládaným růstem zisku by naplnění cíle pro kapitálovou přiměřenost tedy nemělo představovat větší problém. A to i s přihlédnutím k možnému navýšení RWA v Asii. Ještě jednu poznámku k RWA – naplnění cíle v rámci SRU nahrává skutečně disciplinovaný přístup , který se projevil v divizi Global Markets, kde RWA klesly do vytyčeného cíleného pásma již loni (proti původně deklarovanému roku 2018).
Celkově čísla představují zklamání. V důsledku dochází k překreslení ziskových odhadů pro tranzitivní-restrukturalizační fázi. Samotná reakce akcií (-12 %) je však z našeho pohledu přeci jen až možná příliš dramatická. Je pravdou, že lze v dalších kvartálech počítat s negativním vlivem nucené likvidace historických expozic v investičním bankovnictví i s dopadem řady nákladových položek, restrukturalizační progres nicméně postupuje vpřed. Přesun od investičního bankovnictví ke správě aktiv a privátnímu bankovnictví by měl přispět výraznému vylepšení marží. A to navzdory negativním externím vlivům v podobě volatilního vývoje finančních trhů a stlačených úrokových sazeb. S ohledem na listopadové schválení navýšení kapitálu může na první pohled nepříznivě vypadat pouze částečné navýšení kapitálové přiměřenosti. Nicméně prostor pro vylepšení nadále zůstává v probíhající restrukturalizaci, která je poměrně agresivní (plán na snížení nákladů o 3,5 mld. CHF byl naplněn již s 34 %) a disciplinovaná. Celkový progres tak postupuje rychle vpřed (viz s předstihem realizované osekání RWA v divizi Global Markets), což přechodně způsobuje obtíže pro hospodářská čísla. Konečným vyústěním by však měla být postupná stabilizace/mírný růst tržeb při výrazně nižších nákladech.
Na závěr jedno malé valuační cvičení. Pokud bychom (zdůrazním velice konzervativně!) předpokládali dlouhodobý udržitelný růst zisku na úrovni 2 %, náklady kapitálu na úrovni (11,4 % = aktuální odhad Bloomberg, náš odhad počítá spíše s 10 %), podívali se na současnou účetní hodnoty banky na akcii (TBVPS = 20,18 CHF) a taktéž stávající hodnotu akcie (14,66 CHF), implikovaná výše odhadovaného ROTE by při použití jednofázového modelu reziduálního zisku** dosáhla necelých 9 %. Obdobné hodnoty návratnosti dosáhla ve třetím čtvrtletí loňského roku, tedy ještě před oznámením rozsáhlého restrukturalizačního plánu, který by měl výrazně vylepšit marže/návratnost (viz výše). Pro zajímavost UBS, která si transformačním procesem v minulých letech prošla, operovala v loňském roce s návratností ROTE 13,7 %.
Jinými slovy, aktuální ocenění společnosti (0,6x P/BV) odráží skutečně pesimistický scénář. Prakticky tak trh aktuálně předpokládá, že bude se svou transformací neúspěšná. S ohledem na disciplinovaný přístup podobnou vizi nesdílíme a při aktuálním valuačním diskontu akcií proti účetní hodnotě nadále zůstáváme nastaveni optimisticky v textu zmíněným obavám navzdory.
* CET 1 kapitál díky emisi akcií stoupl navzdory zápornému zisku před zdaněním (jeho dopad je relativně nižší, neboť je navýšen o přeceňovací položku goodwillu).
Německá automobilka (DIP) dnes představila více než solidní sadu čísel za čtvrté čtvrtletí letošního roku. Tržby meziročně vzrostly o 13 % na 40,43 mld. EUR a předčily očekávání na hladině 38,8 mld. EUR. Celkové prodeje vozů vyšplhaly na 776,6 tis. (y/y +9 %). Příznivým zjištěním je také struktura růstu, pod nímž jsou podepsány divize Mercedes-Benz Cars vyrábějící osobní automobily (+10 %) a divize Mercedes-Benz Vans zaměřená na dodávky (+17 %). Mezi osobními auty prospěly celkovým prodejům zejména úspěchy vozidel řady C, či v segmentu SUV u dodávek pak bodovala třída V a nový model Vito. Obě divize pak v rámci skupiny nesou lepší provozní marži (sluší se nicméně dodat, že v divizi osobních automobilů marže klesla pod střednědobý cíl 10 %). I proto se příznivě projevuje provozní páka, když zisk EBIT z pokračujících operací rostl meziročně o 22 % na 3,46 mld. EUR (proti konsensu 2,82 mld. EUR). Pro úplnost dodejme, že na tom má podíl i divize finančních služeb. Zisk na akcii dosáhl 1,9 EUR, konsensus vyhlížel 1,02 EUR. Management navrhne dividendu ve výši 3,25 EUR na akcii (dividendový výnos >5 %). Co se týče výhledu – přílišné nadšení nevzbuzuje očekávané zpomalení růstu na trzích v USA a Západní Evropě. V USA se s ohledem na rekordní prodeje v minulých letech s přílišným zrychlením počítat nedalo, v Evropě je trh v opačném rozpoložení a prostor k růstu rozhodně má. I proto komentář působí negativně. Navíc i onen mírný růst má svá omezení, když počítá s menším příspěvkem jádrových trhů (Německo, Velká Británie), naopak podle něj potenciál skýtá spíše Itálie. Pro německy orientovanou automobilku to není přívětivý odhad. Dobře naopak vyznívá komentář k Číně, kde by růst automobilového trhu měl podle vyjádření nadále akcelerovat (Daimler v loni v Číně zvýšil prodeje vozidel o 33 %). V tomto směru je nicméně určitým negativem očekávané navýšení lokální produkce, která zvýší konkurenci na tamějším trhu. K samotným číslům pak společnost uvedla, že počítá s pomalejším růstem prodejů a pouze mírným růstem tržeb. Akcie dnes ztrácí 5 %. Konzervativní výhled trhy evidentně zklamal. Je však třeba dodat, že i jejich dosažení bude znamenat další posun rekordní laťky. Celkově pak není od věci zmínit, že automobilový průmysl s ohledem na kauzu Dieselgate často vzbuzuje agresivní reakce investorů, což může do určité míry být i dnešní případ.
Jestliže akcie dnes prochází útrpným výprodejem, zcela opačně si vede nizozemský protějšek v podobě skupiny Groep. Ta se ve čtvrtletí pochlubila ziskem ve výši 819 mil. EUR a předčila očekávání na hladině 789 mil. EU. Dominantní bankovní divize zvýšila zisk meziročně o 52,3 %, je však potřeba zmínit, že příčinou je do velké míry vliv přeceňovacích položek (CVA/DVA) a regulatorních nákladů. Po jejich očištění by růst dosáhl jednotek procent. Čistá úroková marže mezikvartálně stoupla o 1 bps na 1,47 %, meziročně je dokonce nižší. Ostatně právě v tom lze hledat příčinu relativně menšího příspěvku čistého úrokového příjmů celkovým tržbám, než tomu bylo v 4Q14. Co se týče provozních nákladů, celkové roční úspory od zahájení strategického plánu z roku 2011 už dosahují 858 mil. EUR. Nadále nicméně zůstává rozsáhlý prostor pro zlepšení (cíle pro roky 2017/2018 počítají s 1,2/1,3 mld. EUR). Naopak mnoho místa k vylepšování čísel nezůstává skrze rizikové náklady, které jsou sraženy blízko rekordně nízkým úrovním. Celoroční navrhovaná dividenda má dosáhnout 0,65 EUR, což je sice mírně za očekáváním (0,69 EUR), přesto implikuje více než 6,5 %ní dividendový výnos. Prostor pro vylepšení pak nadále zůstává, což ostatně sama banka naznačila závazkem provádět progresivní dividendovou politiku. CET 1 kapitálová přiměřenost dosahuje 12,7 % a je o 20 bps nad regulatorním požadavkem vztahujícím se na . Stoupla taktéž kvalita úvěrového portfolia (NPL 2,5 % z portfolia, při vyšší míře krytí rezervami) Akcie připisují 10 %.