Pod radarem pozornosti minulý týden proletěla zpráva o primárním úpisu akcií na amsterdamské burze, která je po dlouhé době ze sféry technologického sektoru. To je pro evropské akciové indexy vždy dobrá zpráva, jelikož se jedná o v poslední době nejdynamičtější odvětví, které však na evropském kapitálovém trhu téměř neexistuje. Zatímco v USA tvoří technologie téměř 25 % trhu, a v Číně dokonce až 40 %, tak v Evropě je to slabých 5 %. Polovina z toho jsou navíc dvě společnosti – a . I proto se tento úpis, jenž by měl proběhnout 13. června, nakonec dostal do naší pozornosti.
O společnosti
Nizozemská společnost Adyen založená v roce 2006 se pohybuje v oboru zpracování elektronických plateb. Popsat její podnikatelský model je trochu náročnější, tak se to pokusíme zjednodušit. Adyen v podstatě funguje jako spojovací kanál mezi internetovými prodejci a společnostmi jako je a , které vypořádávají tyto platby mezi jednotlivými bankami. Přidanou hodnotu pro samostatné prodejce představuje integrace do již existujících systémů, poradenský servis a analytické nástroje. Adyen také poskytuje řešení zpracování plateb pro velké on-line tržní prostory s mnoha obchodníky, jakými jsou nebo Alibaba. Do třetice pak poskytují fyzické platební terminály do kamenných obchodů.
Mezi jejich klienty se řadí celkem zvučná jména jako , Uber, Spotify, easyJet a další. V únoru Adyen přidal další úspěch v podobě , jehož platby do té doby zpracovával několikanásobně větší PayPal. Cenou za to bylo, že dostal ve společnosti podmíněný 5% podíl.
Finance
Společnost se pořád nachází ve fázi rychlého růstu, což je patrné z dynamického vývoje tržeb. V roce 2017 se podařilo dosáhnout růstu tržeb o 50 % na 1 mld. EUR. Velkou část z toho však pohltí vypořádání plateb. Čisté tržby (v podstatě hrubá marže) se tak pohybují kolem 220 mil. EUR (+40 % v ročním srovnání, tzv. yoy). Na rozdíl od mnohých akciových úpisů je Adyen již profitabilní. Ukazatel EBITDA (provozní zisk + odpisy) si po úpravě o jednorázové položky sáhl na 99,4 mil. EUR (+50 % yoy). Se 70 mil. EUR je kladný i čistý zisk. Společnost navíc generuje přebytky hotovosti z interních zdrojů – v roce 2017 se volný cashflow vyškrábal na 88,4 mil. EUR (+60 % yoy) a je pohodlně krytý provozním cashflow. Adyen je z velké části financován dluhem (70 % aktiv), jenž má však krátkodobou povahu, plyne z obchodních vztahů a s přehledem jej vyvažují krátkodobá aktiva (current ratio je 1,35).
Primární úpis - IPO
A nyní již k samotným detailům úpisu. Jak jsme již zmiňovali, veřejné obchodování by mělo začít 13. června na amsterdamské burze. Předpokládaná počáteční cena by se měla pohybovat mezi 220 až 240 EUR, což by Adyen dávalo tržní kapitalizaci v rozmezí 6,5 až 7,1 mld. EUR. Prodávat budou stávající investoři a společnost nebude vydávat žádné nové akcie (jedná se o podobný model úpisu akcií jako u společnosti Spotify). To v překladu znamená, že výtěžek celé akce neskončí v pokladnici Adyen, neboť manažeři nepotřebují další hotovost pro rozvoj byznysu. V tomto případě jim musíme dát asi zapravdu. Na účtech společnosti se kumulovaně nachází 860 mil. EUR a finance dokáže generovat z provozní činnosti. Volně obchodovaných akcií Adyen (tzn. free float) bude cca 13 %.
Poměrové ukazatele nejsou ve výsledku tak napálené, jak bývá u technologického sektoru zvykem. Vezmeme-li střední hodnotu ceny akcií (230 EUR), tak její srovnání s tržbami na akcii dává poměr 6,5x. Pro srovnání, PayPal se nyní pohybuje na kolem 7,0x a poslední velký úpis Spotify na cca 5,0x. je například na násobku 12,2x, což znamená, že na trhu jsou i přepálenější tituly. Jiný obrázek se však naskýtá, když budeme násobek počítat od čistých tržeb. V tomto případě by dosáhl až 30x. Tato metodika se nám však nezdá správná, jelikož rozdíl mezi hrubými a čistými tržbami tvoří variabilní náklady, které se odvíjejí od objemu zpracovaných plateb, a technicky se tedy podobají nákladům na prodané zboží, neboli tradičnímu rozdílu mezi tržbami a hrubými náklady. Z toho plyne, že správný násobek je spíše 6,5x.
Když se na věc podíváme přes optiku násobku hodnoty společnosti a ukazatele EBITDA (EV/EBITDA), tak je Adyen výrazně dražším titulem než PayPal (60x versus 30x). Připomínáme však, že Spotify zatím ani negeneruje pozitivní EBITDA a u je tento násobek na neuvěřitelných 145x.
Závěrem
Adyen se minimálně na evropské scéně jeví jako zajímavý titul z technologického sektoru. Investoři však budou zajisté sázet na příslib pokračujícího rychlého růstu a je tedy nutno být si vědom potenciálních rizik. Jako hlavní nebezpečí specifické pro Adyen se jeví současná závislost na velkých klientech. Mít na seznamu zvučná jména je sice fajn, nicméně když 10 z nich představuje 35 % čistých tržeb, může nastat problém ve chvíli, když se začne jednat o ceně za poskytované služby. Klienti pak mají na Adyen značnou páku a v případě, že se některý z nich rozhodne odejít, výsledovka Adyen to pocítí. Také je tady silná konkurence v podobě mnohem většího PayPal a jemu podobných.
Pro investory, kteří se nezaleknou, však úpis Adyen představuje lákavou možnost vstupu do dynamicky se rozvíjející fintechové společnosti, která díky přednostem své platformy dokázala ukradnout velkého klienta i takovému molochu, jakým je PayPal.