Polemika s monetárním jestřábem

Učebnice makroekonomie od známého ekonoma Roberta J. Barra patřila v dobách mých studií k tomu nejlepšímu, co jsem četl. A četl jsem jí několikrát. Vycházela z předpokladu, že všechny trhy se relativně rychle čistí, vládní zásahy jsou spíše na škodu a v podstatě popisovala krásně fungující systém, který má tu vlastnost, že sám sebe vrací do rovnováhy plně využitých zdrojů. Nepatřím mezi ty, kteří věří, že tak tomu je i v praxi. Ale domnívám se například, že pokud chce někdo skutečně pochopit pana Keynese (ne se spokojit jen s karikaturou jeho myšlenek), musí nejdříve pochopit pana Barra a jeho souputníky světem ekonomických teorií. Tato slova jsem si dovolil jako úvod k „úvaze o úvaze“ tohoto ekonoma o stavu současné monetární politiky v USA prezentované na stránkách Project Syndicate.

Pohled jestřába

Pan Barro se ve svém zamyšlení věnuje zejména potřebě udržení nezávislosti americké centrální banky. Na Fed totiž opakovaně útočí současný americký prezident a požaduje, aby svou politiku razantně uvolnil. S tímto pohledem pana Barra je asi lehké se ztotožnit. Jiný pohled mám ale na jeho úvahu v tom bodě, kde tvrdí, že Fed se politickému tlaku již podvoluje tím, že drží sazby příliš nízko.

Podle ekonoma lze odvodit „normální“ úroveň sazeb v USA z jejich historického vývoje. Mezi lety 1986 – 2008 dosahovaly nominální sazby 4,9 %, průměrná inflace se pohybovala na 2,5 %, reálné sazby se tedy v průměru pohybovaly na 2,4 %. Během poslední krize pak sazby prudce klesly, což bylo podle ekonoma namístě. Nicméně neměly prý nízko zůstávat po tak dlouhou dobu, jak zůstávaly. A současné sazby (respektive už ty před posledním snížením) „lze jen těžko vnímat jako příliš vysoké“.

Poznámka první – za křivkou nikdo nesmí stát

Výše uvedené můžeme vnímat jako jestřábí pohled na současný monetární vývoj v USA. Pan Barro férově dodává, že současná inflace je skutečně nízko. A to může být i podle něj argumentem pro nižší sazby spolu s tím, že výhled není s ohledem na obchodní války a stav světové ekonomiky zrovna nejlepší. Ekonom ale dodává, že nezná žádný přesvědčivý argument, proč by měl Fed jednat dřív, než se problémy skutečně projeví. Což asi nebude překvapivé tvrzení jen pro mne, protože o zpoždění dopadu monetární politiky na reálnou ekonomiku se hovoří naprosto běžně. A ne v řádu týdnů, ale spíše měsíců. Viz například „naše domácí“ meta-analýza „Transmission Lags of Monetary Policy: A Meta-Analysis“ od ČNB a UK. Pokud se tedy ztotožníme s tím, že (i) ekonomický výhled se skutečně horší a (i) je třeba jednat s předstihem (nebýt za křivkou), obrázek se dost mění (na tvrzení o potřebné nezávislosti centrálních bank to samozřejmě ale nemění nic).

Argumenty pana Barra se také prolínalo úzce související volání po co nejrychlejší normalizaci monetární politiky. Podle mne je ale dobré mít na paměti, že příliš rychlá snaha o tuto normalizaci může napáchat více škody než užitku – pošle ekonomiku do útlumu a politika nakonec zůstane mimořádně uvolněná ještě mnohem déle. Dobrou případovou studií tu podle mne může být ECB, která se držela filozofie normalizace a jestřábovosti za každou cenu a to možná dost přispělo a přispívá k tomu, že nakonec míří do stavu chronického hrdliččího uvolnění. U mě osobně vedl právě vývoj v eurozóně k znatelnému přehodnocení toho, co je skutečně zodpovědná monetární politika.

Poznámka druhá – skutečné reálné sazby

K výše uvedenému toho lze přirozeně ještě hodně dodat, ale já bych rád čtenářovu pozornost nasměroval jedné podstatné, ale téměř univerzálně opomíjené věci. Monetární politika se točí kolem sazeb nominálních a reálných, jejich dlouhodobý vývoj je většinou zobrazován nějak takhle:



Zdroj: Macro Market Musings

Bezrizikové nominální a reálné výnosy tedy dlouhodobě klesají, což mimo jiné vede k úvahám o tzv. dlouhodobé stagnaci. Tedy posunu do stavu chronického převisu zamýšlených úspor nad poptávkou po nich a tudíž dlouhodobě slabé poptávky. Pokud bychom se do něj systematicky nořili, ztrácí na váze i výše prezentovaný argument pana Barra o jakési normální úrovni sazeb.

Nicméně jak na svém blogu Macro Market Musings poukazuje monetarista David Beckworth, on ten vývoj skutečných bezrizikových reálných sazeb vypadá trochu jinak. Tedy vlastně dost jinak. Výše uvedené „bezrizikové“ sazby totiž v sobě stále odráží takzvanou časovou prémii. Pokud je od ní očistíme, teprve pak získáme skutečnou bezrizikovost a celá věc vypadá následovně:



Zdroj: Macro Market Musings

Na základě druhého grafu bychom tedy skutečně mohli hovořit o nějakém historickém standardu skutečně bezrizikových reálných sazeb. A normalizace monetární politiky by konkrétně znamenala dosažení bezrizikových reálných sazeb někdo kolem 1,5 %. Jenže i tenhle graf bychom mohli interpretovat tak, že někdy od přelomu tisíciletí jsme začali vplouvat do období, kdy starý normál ztrácí relevanci. Já bych se tou možností stále vážně zabýval, jasno budou mít asi jen budoucí ekonomičtí historici. My máme jasno „jen“ v tom, že potřebujeme nezávislost centrálních bank. Já dnes již dodávám, že nezávislost symetrickou.