Šéf Ola Kallenius hovořil před několika dny na Bloomberg Finance o nové třídě S. Vyprávěl, že tato Sonderklasse v sobě bude odrážet všechny technologické vymoženosti, kterých je firma schopna. Následně vychválil SUV od a pak se, dnes již snad nevyhnutelně, posunul k elektromobilitě. Vyjmenoval řadu plánovaných elektromobilů s tím, že půjde od velkých až po velmi malé. Právě , další názory pana ředitele a fundament firmy, včetně valuace, jsou tématem naší dnešní úvahy. Dostaneme se mimo jiné k jednomu pozoruhodnému jevu.
Pan ředitel uvedl, že je luxusní značka, a tudíž s elektrifikací začíná právě v tomto segmentu trhu. Nicméně hodlá nabízet i to, čemu říká „kompaktní“ vůz a který bude více středněproudý. Proč je při všech podobných plánech taková valuační mezera mezi Teslou a Daimlerem (respektive všemi ostatními)? Pan Kallenius na to odpověděl, že jeho firma investuje do elektrifikace a „nové softwarové struktury“ a je možné být docela optimistický ohledně toho, co je pro společnost všechno možné. Včetně toho, že celé portfolio vozů bude těžit z technologií vyvinutých pro Sonderklasse.
Daimler má podle ředitele potenciál pro zvýšení efektivity, vedení prý intenzivně jedná s odbory ohledně transformace firmy a propouštění. Prodeje se přitom nyní zvedají s tím, že nejvíce je to patrné v Číně. Nicméně podle ředitele je těžké říci, kdy se výkony firmy dostanou na úroveň roku 2019. A dodal, že pro jeho firmu neplatí, že by se kvůli sporům mezi USA a Čínou měla orientovat na jednu, či druhou stranu, musí být na obou trzích.
Takový zajímavý jev
Pokusím se pár věcí doplnit, a to zejména z hlediska fundamentu. Americké akcie jsou nyní od počátku roku asi 3 % v plusu, a jsou na tom znatelně hůře. Podobné je to třeba i s a v záporu je i , který si ale ve srovnání se jmenovanými konkurenty vede ještě relativně dobře. Jeho kapitalizace dosahuje necelých 48 miliard eur. Jak se to rýmuje s tím, co vydělává, respektive kolik by měl vydělávat?
Pohled na tok hotovosti posledních let ukazuje, že postupně zvyšuje své provozní cash flow, nebyl jím ale schopen pokrýt své investice. K tomu došlo až za posledních 12 měsíců, kdy také došlo k významnému poklesu tržeb (který hýbe s pracovním kapitálem, který je zase ovlivněn tím, že automobilky se do značné míry stávají finančními společnostmi). Po investicích za posledních 12 měsíců firmě konkrétně zbylo 4,25 miliard eur. Obvykle se dívám nejdříve na to, co kdyby firma tuto částku vydělávala i nadále rok co rok. Současná hodnota tohoto toku hotovosti by podle mých výpočtů dosahovala něco málo přes 48 miliard eur. To není překlep, jde o částku téměř úplně se rovnající současné kapitalizaci. Přístup trhu je tak z tohoto pohledu velmi prostý*.
Poukážu i na to, že Morningstar odhaduje férovou hodnotu akcie na 76 eur, cena na trhu se pohybuje hluboko pod 50 eury. U Morningstar jsem takový pozitivní rozptyl snad ještě neviděl. Na to, aby se současná kapitalizace zvedla o těchto cca 50 % by muselo výše zmíněné cash flow růst ročně ne o 0 %, ale asi o 3 %. Zajímavé je i to, že Morningstar hodnotí jako „no-moat“, tedy „bez příkopu“ – bez výraznější bariéry pro konkurenci (viz i mé úvahy z minulého týdne věnující se tomuto tématu). Je „no moat“?
Jde o docela ekonomicko–finanční zajímavý jev. Na jednu stranu tu máme vozy, které si bezesporu u zákazníku užívají nemalé dávky pocitu výjimečnosti. Na stranu druhou pohled na návratnost vlastního jmění u ukazuje, že ta postupně klesá, průměr za posledních 5 let se pohybuje kolem 12 %. Což celkově není špatné číslo a u to je asi jen o dva procentní body více (také s klesajícím trendem). Jak jsme ale viděli včera, třeba ROE u Ferrari se pohybuje téměř u 40 %, u Applu téměř u 70 %, jej má na 21 %, Alphabet 17 %, 23 % a 40 %.
Z tohoto pohledu tedy značka (či BMW) nepřináší takový efekt, jak by se mohlo zdát. A dojem finanční exklusivity může nahlodat ještě více to, že třeba Fiat měl v minulém roce ROE kolem 25 % (s rostoucím trendem). Zrýmovat produktový luxus s neluxusní návratností kapitálu jde třeba tak, že celková pocitem výjimečnosti přitvořená přidaná hodnota tu větší měrou míří k zaměstnancům, než k akcionářům (relativně ke zmíněným firmám). Byla by to taková německá verze toho, jak by fungovaly firmy vyrábějící luxus. Ale to je jen teze, příslušná čísla jsem nestudoval a i samotné ROE může být zavádějící (firma v minulém roce ale skutečně ohlásila mohutnou restrukturalizaci na straně osobních nákladů).
*Jinak řečeno, trh nyní naceňuje akcie velmi jednoduchým způsobem: Firma bude dál vydělávat to, co za posledních 12 měsíců. Do této kalkulace a odhadu přitom vedle samotného toku hotovosti vstupují i mimořádně nízké, respektive záporné výnosy německých bundů. A také beta, která je podle Zacks nyní na hodnotě 1,67, ale během posledních pár let měla obrovský rozptyl téměř mezi jednou a dvěma. Pro demonstraci citlivosti celé valuační věci: Kdyby výnosy bundů vzrostly „až“ na nulu a beta se zvedla ke dvěma, na ospravedlnění kapitalizace by nestačila ona stagnace, ale růst zmíněné částky o 2 % ročně.