S rozšířením koronavirové pandemie mimo Asii na jaře loňského roku dočasně převládly na finančních trzích obavy z nástupu katastrofického scénáře pro budoucí ekonomický a finanční vývoj. Investoři na globálních finančních trzích propadli panice a utíkali k likviditě a kvalitě. Náhlý nárůst rizikové averze a zásadní přehodnocení výhledu ziskovosti vedly k prudkému propadu cen akcií, zatímco výnosy rizikových korporátních dluhopisů v důsledku zvýšení rizikových prémií skokově vzrostly. V průběhu roku však došlo navzdory globální recesi k zásadnímu obratu. Ceny finančních aktiv se vrátily k předkrizovým úrovním a často je dokonce překonaly. Přispěla k tomu nejen mimořádná vládní opatření, ale i podpůrné politiky centrálních bank. Významné byly v tomto ohledu nejen jejich nákupy státních dluhopisů, ale i jiných kvalitních aktiv. Bylo by legitimní očekávat, že přes působení těchto opatření budou zejména vysoce zadlužené korporace v nepříznivé ekonomické situaci čelit zvýšeným rizikovým prémiím. Jedním z důvodů je potenciální hrozba migrace jimi emitovaných dluhopisů z investičního do spekulativního pásma. Tato migrace by se projevila skokovým nárůstem požadovaných výnosů, neboť nejen centrální banky, ale i řada dalších institucionálních investorů je svou investiční politikou zavázána investovat výlučně či převážně do dluhopisů s investičním ratingem, uvádějí uvádějí v čerstvě aktualizovaném čnBlogu jeho autoři Jan Frait, Zlatuše Komárková a Adam Kučera. Na stránkách Patria.cz jej sdílíme v plném a nezměněném rozsahu.
Graf 1: Vývoj úvěrových rozpětí korporátních dluhopisů ve spekulativním a investičním pásmu ratingu (v b.b., poslední údaj k 10. 2. 2021)
Zdroj: Merrill Lynch
Pozn.: Údaje představují rozpětí mezi výnosy korporátních a státních dluhopisů ve spekulativním a investičním pásmu ratingu. Spekulativní pásmo má rating BB+ a nižší. Investiční pásmo je zde reprezentováno indexy pro rating A- a vyšší.
Vývoj úvěrových rozpětí korporátních dluhopisů (tj. rozdílů mezi výnosy korporátních a státních dluhopisů) na konci loňského a na začátku letošního roku však tato očekávání nenaplnil. Úvěrová rozpětí, která dokumentují vnímání a oceňování korporátního úvěrového rizika na finančních trzích, se u korporátních dluhopisů v investičním i ve spekulativním pásmu ratingu vrátila k nízkým předpandemickým úrovním (Graf 1). V současnosti jsou stále nad nejnižšími hodnotami z let 2007 a 2017, ale postupně k nim směřují. Zajímavá je prakticky totožná úroveň úvěrových rozpětí v eurozóně, USA a rozvíjejících se ekonomikách. Takovou situaci bylo možné v posledních desetiletích pozorovat v obdobích charakteristických vysokou mírou optimismu, zatímco nyní k tomu dochází v globální recesi. Pozoruhodné je rovněž srovnání výkyvů úvěrového rozpětí v průběhu pandemie s recesí v letech 2001 a 2002 a s globální finanční krizí v letech 2008 a 2009. Období pandemie se v tomto smyslu jeví jako relativně nevýznamná epizoda.
Za pozornost stojí i vývoj rozdílu mezi úvěrovými rozpětími pro korporace z rozvíjejících se trhů a z USA (Grafy 2 a 3). Tento rozdíl bývá obvykle kladný, ale nalezneme i dvě období, kdy tomu bylo krátce opačně – prvním je optimistická perioda ke konci minulého století a druhým pak období těsně před nástupem globální hospodářské krize. V současnosti jsou tyto rozdíly rovněž velmi nízké ve srovnání s hodnotami v minulých recesích, zejména pro korporátní dluhopisy ve spekulativním pásmu.
Graf 2: Rozdíl mezi úvěrovými rozpětími pro rozvíjející se trhy a USA u investičního pásma (v b.b.)
Graf 3: Rozdíl mezi úvěrovými rozpětími pro rozvíjející se trhy a USA u spekulativního pásma (v b.b.)
Zdroj: Merrill Lynch
Pozn.: Údaje představují rozdíl mezi úvěrovými rozpětími, tj. mezi rozpětími výnosů korporátních dluhopisů oproti výnosům vládních dluhopisů pro dané regiony korigované o případné opcionality v rámci dluhopisů (tzv. option-adjusted spread). Spekulativní pásmo má rating BB+ a nižší. Investiční pásmo je zde reprezentováno indexy pro rating A- a vyšší.
Jednou z možných interpretací výše uvedeného vývoje rozpětí je, že po panické reakci na nástup pandemie se efektivní trhy vrátily ke standardnímu oceňování rizika. Přičemž rizikovost korporátních dluhopisů trhy stále vnímají a hodnotí jako dosti nízkou (na konci první dekády letošního února činilo rozpětí „korporát vs. vláda“ v eurozóně v investičním pásmu pouze 72 b.b. a ve spekulativním pásmu 322 b.b.).[1] Pokud se ovšem budeme držet konzervativního pohledu, můžeme tento vcelku rychlý návrat vysvětlit spíše specifickým průběhem současné recese, který do značné míry souvisí s velmi rychlým a co do rozsahu mimořádným zavedením opatření vlád a centrálních bank napříč téměř celým světem. Tyto rozsáhlé hospodářskopolitické reakce výrazně ovlivňují výši úvěrové a likviditní složky rizikové prémie korporátních dluhopisů včetně dluhopisů ve spekulativních pásmech ratingu. Za prvé, na pozadí všeobecně dostupné levné likvidity může tyto složky výnosů tlačit dolů honba za výnosy. To v současném prostředí nízkých výnosů znamená snahu investorů získat do portfolií aktiva, která mají alespoň pozitivní nominální výnos. Vysoce likvidních a bezpečných aktiv s kladným výnosem je nyní k dispozici relativně málo[2], proto musí investoři volit méně likvidní a více riziková aktiva. Druhým faktorem působícím na složky výnosu může být tzv. „Greenspan put“. Tímto pojmem, který začal být využíván po globální finanční krizi, se rozumí prodejní opce poskytnutá investorům veřejným sektorem, zejména centrální bankou. Pokud investoři předpokládají, že v případě systémového propadu cen finančních aktiv vstoupí do hry centrální banka a svými nástroji zajistí trhu likviditu a celkově jej stabilizuje, budou hodnotit příslušná rizika jako velmi nízká. Obzvláště likviditní složku rizikové prémie mohou investoři dočasně začít vnímat jako prakticky nulovou.
Zobrazený pokles úvěrových rozpětí nebo rozdílů úvěrových rozpětí korporátních dluhopisů je možné interpretovat tak, že se jejich výnosy snížily nejen díky poklesu základních měnověpolitických sazeb či vlivem nákupů finančních aktiv ze strany centrálních bank s cílem ovlivnit delší konec výnosové křivky, ale i díky souhrnným efektům protipandemických opatření na vnímaná úvěrová a likviditní rizika. Tyto efekty tak do značné míry oslabují vypovídací hodnotu úvěrových rozpětí korporátních dluhopisů jakožto měřítka jejich úvěrového rizika.
Pozorujeme rovněž, že na příchod ekonomického šoku reagují skokově i úvěrová rozpětí státních dluhopisů (Graf 4). Rozpětí se v tomto případě zpravidla měří jako rozdíl mezi výnosem příslušného národního dluhopisu a odpovídajícího dluhopisu USA (nebo Německa v případě Evropy). Z Grafu 4 je patrné, že s nástupem globální recese či krize prudce narostla rozpětí zejména u dluhopisů latinskoamerických zemí. Poté, co nepříznivá situace odezněla, jejich rozpětí se vrátila na nižší úrovně blízké státním dluhopisům asijských nebo východoevropských zemí. Na snižování úvěrových rozpětí státních dluhopisů některých zemí se rovněž podílí opatření centrálních bank. V případě eurozóny mohou rozsáhlé nákupy státních dluhopisů ze strany ECB stlačovat likviditní složku rizikové prémie u některých dluhopisů až do záporných úrovní. Tím dochází k přetlačení úvěrové složky prémie, která bývá v recesi často zvýšená. Úvěrová rozpětí státních dluhopisů zemí eurozóny tak do značné míry ovlivňuje tzv. „Draghi put“. Případ eurozóny tak dokumentuje, že úvěrová rozpětí nemusí představovat vypovídající měřítko vnímaného úvěrového rizika ze strany investorů ani u státních dluhopisů.
Graf 4: Vývoj úvěrových rozpětí regionálních státních dluhopisů (v p.b.)
Zdroj: Merrill Lynch
Pozn.: Údaje představují rozpětí mezi indexem výnosů státních dluhopisů pro daný region a pro US. Pro Latinskou Ameriku byl využit index Merrill Lynch EXGL (Lat Am External Debt Sov Index), pro eurozónu ECAS (All Maturity All Euro Government Index) a NCLR (Euro Government Excluding Greece, Ireland, Italy, Portugal and Spain), pro Asii AGVT (Asian Dollar Gov Index).
Při používání úvěrových rozpětí jako měřítka úvěrových rizik je tak nutné mít na paměti, že navzdory jejich převážně nízkým úrovním během pandemie nemusela rizika spojená s některými korporátními či státními dluhopisy ve skutečnosti poklesnout a napříč finančním systémem se mohou dokonce dále šířit. Může tedy docházet k rozevírání nůžek mezi trhem vnímanou (resp. oceňovanou) a skutečnou fundamentální úrovní rizik korporátních dluhopisů. Je docela pravděpodobné, že skutečná úroveň rizik společně s dopadem pandemie spíše narůstala. V budoucnosti může dokonce nastat určitý paradox, kdy případné budoucí zlepšování ekonomické situace může zesilovat očekávání ohledně brzkého opuštění „Greenspans put“ a „Draghi put“ a může proto docházet k růstu rizikových prémií na dluhopisových trzích. Obdobná paradoxní situace, tedy určitá negativní korelace mezi vývojem očekávané ekonomické situace a cenami aktiv, se ostatně již nyní částečně projevuje na některých akciových trzích. V tomto století to není poprvé a nejspíše ani naposledy.
[1] Velmi důležitý efekt ovlivňující celkový vývoj trhů korporátních dluhopisů, resp. vývoj z nich složených indexů, měla i migrace korporátních dluhopisů mezi pásmy ratingů, kdy ratingové agentury přistoupily od března 2020 k bezprecedentnímu počtu zhoršování ratingových hodnocení. Výnosy některých korporátních dluhopisů mohly relativně značně narůst v důsledku zhoršení jejich ratingového hodnocení. Dluhopisy tak společně s migrací „přejaly“ vyšší rizikové prémie související s nižším ratingem, přičemž agregátní úroveň výnosů korporátních dluhopisů v „opouštěném“ i „přijímaném“ ratingu se vyvíjela méně skokově. Vliv migrace byl patrný zejména při přeřazení dluhopisu z investičního do spekulativního pásma (tzv. „fallen angels“), kdy dochází často k výprodejům ze strany institucionálních investorů, jejichž investiční strategie nemusí investice do dluhopisů ve spekulativním pásmu umožňovat. Roli zde může mít i omezené využití dluhopisů ve spekulativním pásmu jako kolaterálu v transakcích zejména vůči centrálním bankám.
[2] Za jejich relativním úbytkem stojí nejen to, že významný podíl státních dluhopisů má záporné či prakticky nulové výnosy vlivem operací centrálních bank, ale i zhoršení ratingů u části korporátních dluhopisů.