V předešlých dvou článcích zaměřených na hodnotové investování jsme se podívali na investiční styly dvou notoricky známých investorů B. Grahama (text naleznete zde) a W. Buffetta (text zde). Proto bych se nyní rád podíval na někoho méně slavného a představil přístup ortodoxního hodnotového investora Jamese Montiera. Montier, který je členem týmu pro alokaci aktiv v investiční společnosti GMO, si zakládá na behaviorálním přístupu a je mimo jiné i autorem několika knížek o behaviorálním investování. My se v tomto článku ale zaměříme spíš na jeho knihu Value Investing, kde se vehementně zastává hodnotového investování a dává také doporučení, jak přistupovat k investování.
Co vlastně pojem "hodnotové investování" znamená? Zúčastněte se našeho webináře Pohled hodnotového investora na současné trhy a pronikněte do hodnotového investování ještě více. Webinářem vás 26. října provede ostřílený matador finančních trhů, hlavní makléř Patria Finance a autor tohoto textu Pavol Mokoš.
Montier je zarytým obhájcem hodnotového investování, když pro obranu tohoto přístupu poukazuje především na historická data. Tento investiční manažer především odmítá platit vysoké ceny za růst tzn. nerad kupuje akcie s vysokým P/E. Své přesvědčení opírá o mnoho příkladů a zde je jeden z nich. Pro srovnání přichází s rozdělením akcií z pohledu minulého růstu tržeb a očekávaného růstu do čtyř kategorií. Psi reprezentují akcie, které měly v minulosti slabý růst a podobná slabost se od nich očekává i v budoucnosti. Hvězdy jsou pravým opakem, když tyto tituly mají za sebou silný růst a podobný vývoj mají podle očekávání i před sebou. Padlí andělé mají za sebou silný růst, ale očekávání se u nich rapidně zhoršila, a konečně „staří psi a nové kousky“, kde se jedná o akcie společností se slabým minulým růstem ale s vysokým očekáváním do budoucna. Průměrná výkonnost jednotlivých skupin v období 1985 – 2007 v USA možná mnohé z vás překvapí. Padlí andělé a „staří psi a nové kousky“ rostly shodně o 13,2 % p.a. Akcie ze skupiny Psi přidaly průměrně 14,9 % p.a., zatímco hvězdné tituly dopadly suverénně nejhůř s pouhým 9,9% p.a. růstem.
S další zajímavou analýzou období 1985 – 2007 přišel Montier v podobě porovnání růstu zisků hodnotových akcií (nejnižší P/E) a růstových akcií (nejvyšší P/E). Ukázalo se, že u hodnotových akcií analytici v průměru očekávali průměrný roční růst zisků o 10 %, zatímco v minulém období vykázaly růst o 7 %. Ve výsledku, ale nakonec jejich zisky rostly 9% tempem. U růstových titulů byla situace následovná, minulý růst zisků dosahoval 16 %, odhady analytiků byly nastaveny na 17 %, ale realita nakonec přinesla pouze 7% roční růst. Zde je nutno dodat, že výsledky budou asi hodně zkresleny prasknutím internetové bubliny v roce 2000 a následným strmým propadem zisků u růstových (velice často technologických) titulů. Montier jde dokonce dál a nabízí pro tento jev vysvětlení v tom, že analytici nastavují své odhady především na základě nedávných čísel. Tato analýza by však zřejmě vypadala úplně jinak, kdyby byla provedena od roku 2007 do roku 2021, kde na trhu jasně dominoval růst a hodnotoví investoři prošli těžkým obdobím. Vzhledem k tomu, že se lídři trhu v minulosti nezřídka střídali, a růstové tituly mají za sebou více než 10 let vůdcovství, možná se již blíží čas, kdy burzovní parket opět ovládnou hodnotové akcie.
Další zajímavou analýzu, kterou nabízí kniha Montiera, se odvolává na studii autorů Statman, Fisher a Anginer pod názvem Affect in a behavioral asset pricing model. Autoři studie se zde zamýšlejí nad sílou zkreslení lidského vnímání. Magazín Fortune zveřejňuje výsledky svých ročních průzkumů ohledně reputaci největších firem od roku 1983. V rámci tohoto průzkumu se magazín Fortune dotazoval 10 000 seniorních manažerů, ředitelů a analytiků ohledně jejich názorů na reputaci největších firem. Autoři výše uvedené studie se zaměřili na jeden z atributů tohoto průzkumu v podobě dlouhodobé investiční hodnoty, protože ta zahrnovala očekávané výnosy akcií těchto firem i potenciální riziko. Statman a spol. vzali výsledky tohoto průzkumu a rozdělili společnosti přesně na půl, když jedna polovina byla s nejvyšším hodnocením a druhá půlka se skládala z firem s nejhorším hodnocením. Akcie opovrhovaných společností v období 1982 – 2006 rostly průměrný ročním tempem 19,72 %, zatímco obdivované tituly rostly v průměru pouze o 15,12 % p.a. Protože se každým rokem výsledky průzkumu lišily, tak autoři této studie rebalancovali tato dvě portfolia na základě nových průzkumů každé 4 roky. Akcie obdivovaných společností se v průměru obchodovaly s P/E 15 a P/B 2, zatímco ty opovrhované se obchodovaly na úrovních 12,6 a 1,3. Podle Montiera je to další důkaz toho, že oblíbené akcie mají za sebou úspěšnou minulost, ale díky přehnaně vysokým očekáváním je čeká horší budoucnost, zatímco u levných a zatracovaných titulů platí pravý opak. O podobném principu jsem zde psal ve svém prvním člunku věnovaném hodnotovému investování, když jsem poukazoval na historický fenomén regrese k průměru, který je důležitým faktorem i pro behaviorální investory.
Pro demonstraci síly levných akcií Montier přidává další své výpočty za roky 1985 – 2008. Z pohledu P/E si Montier rozdělil americké akcie do 10 stejně velkých skupin, kde ta první skupina obsahovala ty nejlevnější, označované jako hodnotové akcie, a desátá skupina zahrnovala ty nejdražší. Nyní už vás asi nepřekvapí, že hodnotové akcie překonávaly trh na roční bázi přibližně o 2,5 %, zatímco ty nejdražší (růstové) tituly zaostaly každý rok za trhem v průměru o 8 %. Pokud bychom do výpočtu P/E místo E nevložili loňský zisk ale 10letý průměrný zisků společnosti, tak jak to ostatně navrhuje B. Graham, tak by vám takto vybrané nejlevnější akcie z první skupiny vydělávaly v průměru dokonce o 5 % p.a. více než průměr trhu.
A na závěr se podívejme na 10 investičních principů, o které se Montier opírá a doporučuje investorům a investičním manažerům:
1) Hodnota, hodnota a zase hodnota – klíčovým je názor, že cena se nerovná hodnotě, tak jak tvrdí zastánci teorie efektivních trhů. Klíčem tedy je cena, za kterou aktiva koupíte, protože jestli nakoupíte za cenu rovnající se hodnotě, tak dostanete pouze průměrný výnos celého trhu.
2) Buďte kontrariáni – jak řekl Sir John Templeton: „Je nemožné dosahovat nadprůměrných výsledků, aniž byste dělali věci jinak než většina“.
3) Buďte trpěliví – trhy mohou vydržet i roky v podhodnocených nebo nadhodnocených pozicích. Jak kdysi řekl W. Buffett: „Držení hotovosti je nekomfortní, ale není tak nekomfortní jako udělání něčeho hloupého“.
4) Nebuďte svázaní – nebojte se využít příležitostí, které vám trh nabízí, ať už je to možnost růstová nebo příležitost na short sell.
5) Vyhýbejte se předpovědím – ušetřete si čas předpovídáním ekonomiky, úrokových sazeb, tržeb, nákladů, daní atd. Tyto předpovědi jsou příliš komplexní a právě proto se tolik analytiků často mýlí. Zaměřte se radši na vnitřní hodnotu firmy.
6) Cykly jsou důležité – ačkoliv nemůžeme přesně předpovědět vývoj různých cyklů, můžeme se na tento vývoj připravit. Kromě hospodářských cyklů se můžeme zaměřit i cyklus úvěrový nebo kolísání tržní nálady. Trhy jsou často ovládány strachem a chamtivostí, což vám může pomoct.
7) Minulost je důležitá – nejlépe to vystihuje citace J. Templetona: „Slova tentokrát je to jinak jsou čtyři nejnebezpečnější slova při investování“.
8) Buďte skeptičtí – nejúspěšnější investoři se vyznačují kritickým přístupem a ne automatickým přijímáním obecného názoru.
9) Zaměřte se na tržby i zisky společnosti – neomezujte svou analýzu pouze na zisky společnosti, důležitý je i růst tržeb. Jak říká Buffett: „Růst i hodnota jsou neoddělitelnou součástí“.
10) Zacházejte se svými klienty, jako by jejich peníze byly vaše vlastní.
Zaujalo Vás téma hodnotového investování? Chcete se dozvědět více? Zaregistrujte se zdarma na náš webinář Pohled hodnotového investora na současné trhy, který proběhne v úterý 26. října od 15:00. Těšíme se na Vás!