Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Mimochodem, dluh sám o sobě není žádná levnější forma financování

Mimochodem, dluh sám o sobě není žádná levnější forma financování

01.11.2021 18:09

Dejme tomu, že nějaká společnost může financovat nový investiční projekt dluhem se sazbou ve výši 3 %. Nebo může upsat nové akcie s tím, že investoři by od nich požadovali roční návratnost 6 %. Vedení firmy na tyto dvě možnosti koukne a bez otálení se rozhodne pro dluh, protože je jednoznačně levnější. Jenže to je jen široce rozšířený omyl, jehož popisem bych dnes rád volně navázal na páteční úvahu zaměřenou na to, jak pokřivený daňový systém vede k preferenci dluhů.

1. Dluh levnější? Snahy o zvýšení fiskálních příjmů a snížení dluhové zátěže by možná neměly ignorovat podivně rozdílný daňový přístup k dluhům a akciovému financování. O této tezi jsem tu psal v pátek s tím, že dluhové financování získává vůči akciovému na atraktivitě díky daňové uznatelnosti úrokových nákladů.

Toto systémové „nadržování“ dluhům“ pak může zvyšovat riziko v celé ekonomice a mít celkově neblahé důsledky. Napadlo mě ale, že o dluhu se ve srovnání s akciemi obecně hovoří jako o levnějším zdroji financování bez ohledu na jeho daňové zvýhodnění – viz onen výše uvedený příklad. Jenže dluh levnější formou financování není, i když u něj mohou být samotné sazby mnohem níže, než požadovaná návratnost u vlastního jmění. Jak to?

2. Akcie, dluhy a trpaslíci za 100 milionů: Vezměme si úplně jednoduchý příklad: Hugo věří, že na trhu je obrovská neuspokojená poptávka po sochách trpaslíků v nadživotní velikosti. Sežene investory, kteří mu formou akciových podílů poskytnou celkem 100 milionů . Počítá se přitom naprosto realisticky s tím, že tato pouze akciemi financovaná firma ročně vyplatí na dividendách v průměru 6 milionů , takže dividendy přesně pokryjí požadovanou návratnost ve výši 6 %.

Hugo ale potká kamaráda, který tak trochu dělá do financí a poradí mu, aby polovinu podniku financoval úvěrem, který má sazbu pouze na 3 %. Hugo uvažuje, že polovina firmy by tedy byla financována pouze za 3 %, druhá za oněch 6 %. To by znamenalo, že na úroky z úvěru by stačilo pouze 1,5 milionů (ne 3 miliony, které by na dividendách vyžadovalo akciové financování této části firmy). Na zbylou polovinu by tak šly vyplatit ne 3 miliony , ale 4,5 milionů . Jinak řečeno, její návratnost by namísto požadovaných 6 % dosáhla 9 % (s daňovou uznatelností úroků zde nepočítáme).

Hugovi se nápad zalíbí a realizuje ho. Dokonce tak, že ani nejde do banky, ale oněch 50 milionů úvěru mu poskytne část předchozích investorů ochotných namísto investice do vlastního jmění půjčit. Pár let vše funguje tak, jak bylo naplánováno a akcionáři mají dojem, že finanční inženýrství ve formě prohození akcií za dluh jim přineslo dodatečnou hodnotu. Jenže postupně si všímají, že hospodaření firmy, přesněji řečeno tok hotovosti, který je k dispozici pro výplatu dividend (v průměru oněch 6 milionů Kč), je mnohem volatilnější, než se původně čekalo.

Nejdříve to akcionáři připisují větší fluktuaci poptávky po trpaslících, ale trocha zkoumání ukáže, že zde příčina neleží. Trocha dalšího zkoumání zase ukáže, že příčinou je právě onen dluh: Část nákladu celkového kapitálu byla zafixována a tudíž se o to více rozhýbalo, co z volného toku hotovosti zbývalo pro akcionáře. Od tohoto zjištění byl už jen krok k uvědomění si, že vyšší volatilita by s sebou měla nést vyšší požadovanou návratnost. Konkrétně ve výších 9 %. Takže ono zvýšení dividend dosažené díky úvěru přesně pokrylo to, o kolik se kvůli úvěru zvýšilo riziko a následně požadovaná návratnost

3. Nula od nuly pojde: Výše uvedený příběh neukazuje nic jiného, než že žádný oběd zadarmo se akciově/dluhovým finančním inženýrstvím nevytvoří. A platí, že pokud při posuzování nákladu úvěru hledíme jen na jeho sazbu, ignorujeme tím to, že úvěr změní i náklad dalších složek financování. A v dokonalém světě bez daní přesně tak, že to eliminuje jeho „levnost“.

Jinak řečeno, přidej „levnější“ úvěr, zdražíš náklad akcií tak, že průměrný náklad kapitálu zůstane stejný. Protože to, co bude potom zbývat na akcionáře, bude volatilnější než dříve. Uber naopak úvěr a nahraď jej vlastním jmění, snížíš náklad stávajícího vlastního jmění. Protože to, co zbývá na akcionáře, jen nyní méně rizikové.

Příběh se trochu mění ve chvíli, kdy začneme uvažovat o oné uznatelnosti úrokových nákladů – úvěry pak mohou právě díky němu ve výsledku o něco snižovat průměrný náklad kapitálu. Už vůbec tu pak samozřejmě nehovořím o flexibilitě týkající se jednotlivých zdrojů financí a podobných tématech. Ale na výše uvedeném principu týkající se levnosti samotného dluhu to nic nemění. Můžeme jej konec konců považovat za takovou externalitu dluhu projevující se na nákladu kapitálu vlastního jmění.

Poměr hodnoty dluhu amerických korporací k tržní hodnotě vlastního jmění:

03
Zdroj: Twitter

 

Čtěte více:

Sekundární efekty inflace jsou u ECB částečně vítány, namístě je ale opatrnost a bdělost
28.10.2021 11:34
Guvernér belgické centrální banky a člen vedení ECB Pierre Wunsch hovo...
ECB ponechává svou politiku beze změny a vzdoruje sázkám na navýšení sazeb
28.10.2021 14:27
Evropská centrální banka v dnešním rozhodnutí ponechala svou politiku ...
Perly týdne: Epicentrum tvorby bohatství, daň pro Muska a Bezose a silný konec letošního roku
29.10.2021 13:10
Co si vlastně myslí ředitel Hertzu o Tesle, když o ní dříve nehovořil ...
Je to sice horší, ale za to delší cesta
29.10.2021 17:55
Ve Spojených státech, a nejen tam, roste tlak na financování rozpočtov...

Váš názor
  • Děkuji za diskusi
    02.11.2021 10:25

    Pane Soustružníku, děkuji za závažné téma. V "normální" ekonomice jsou peníze omezeným statkem, tudíž mají svou cenu vyšší než nulovou. Firma musí usilovat o té, aby získala zdroje buď na kapitálovém, nebo na úvěrovém trhu. V normální ekonomice je rychlejší financovat provoz a investice zčásti úvěrem, protože vydělám více, než zaplatím na úrocích. To všechno jsme prostřednictvím QE zničili. Nezapomínejme ani na to, že provázanost obyvatel s akciovým trhem prostřednictvím vlastnictví je významnou oporou tržní ekonomiky. Pokud dvě třetiny obyvatel vlastní akcie, nebudou chtít tento segment zničit, ani vložit do rukou státu - viz Amerika, kde se moje debata s tamními příbuznými vždycky dotkne konkrétních akciových titulů, což se mi v CZ nestává.
    Pracovitý Prosecký
Aktuální komentáře
25.07.2024
17:54Ekonomům predikce recesí moc nejdou. Co k ní nyní říkají trhy vládních a korporátních dluhopisů?
17:06Evropa v červeném, Amerika bojuje za zlepšení. Data tlumí dopad výsledků  
16:11IBM se vzepřela výprodeji technologií a po výsledcích roste  
15:31Tomáš Vlk: Ekonomika USA rostla v 2Q překvapivě rychle díky spotřebitelům  
15:12Tempo růstu americké ekonomiky ve druhém čtvrtletí zrychlilo na 2,8 procenta
14:07Zisk Harley-Davidson díky poptávce po dražších motocyklech vzrostl o 23 pct.
13:40Prodej chytrých telefonů v Číně ve druhém čtvrtletí stoupl o deset procent
13:37SMMT: Výroba aut v Británii v pololetí klesla kvůli přechodu k elektromobilům
13:33Fidelity: Návrat do budoucnosti s hybridními elektromobily?
12:11Pohled Invesco: Zlatá příležitost pochopit minulost a budoucnost investování do zlata
11:52ČEZ, a.s.: ČEZ, a.s. podepsal úvěrovou smlouvu na 100 mil. EUR s CaixaBank
10:40Klíčové pilíře růstu akcií se kymácejí. Kam teď zamíří peníze?  
10:34Ifo: Německá ekonomika uvízla v krizi, podnikatelská nálada se citelně zhoršila
9:39Nové modely Stellantis (-10 %) nedokázaly zaujmout, zisk firmy klesl o 48 %
9:18Rozbřesk: Koruna stále pod tlakem holubičích komentářů, čeká na HDP
8:57Wall Street prošla nejprudším poklesem od prosince, Moneta zvýšila zisk o 12 % a potvrzuje jeho celoroční výhled  
8:50MONETA Money Bank, a.s.: Uveřejnění vnitřní informace dne 25. 7. 2024
8:05Biden: Obrana demokracie je důležitější než funkce
7:41Moneta ve čtvrtletí zvýšila zisk o 12 % a potvrzuje celoroční i víceletý výhled
24.07.2024
22:01Hlavní zámořské indexy silně oslabovaly  

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
AbbVie Inc (06/24 Q2, Bef-mkt)
Air France-KLM (06/24 Q2, Bef-mkt)
Anglo American PLC (03/24 Q1, Bef-mkt)
British American Tobacco PLC (03/24 Q1, Bef-mkt)
Dow Inc (06/24 Q2, Bef-mkt)
Euronext NV (06/24 Q2, Aft-mkt)
Harley-Davidson Inc (06/24 Q2, Bef-mkt)
Honeywell International Inc (06/24 Q2, Bef-mkt)
Julius Baer Group Ltd (03/24 Q1, Bef-mkt)
Lazard Inc (06/24 Q2, Bef-mkt)
Neste Oyj (06/24 Q2, Bef-mkt)
Nestle SA (06/24 Q2, Bef-mkt)
Sanofi SA (06/24 Q2, Bef-mkt)
STMicroelectronics NV (06/24 Q2, Bef-mkt)
Texas Roadhouse Inc (06/24 Q2, Aft-mkt)
TotalEnergies SE (06/24 Q2, Bef-mkt)
7:00BE Semiconductor Industries NV (06/24 Q2)
7:00Dassault Systemes SE (06/24 Q2)
7:00Roche Holding AG (06/24 Q2)
7:30Stellantis NV (06/24 Q2)
8:00Unilever PLC (06/24 Q2)
10:00DE - Index podnikatelského klimatu Ifo
12:30Xerox Holdings Corp (06/24 Q2)
13:00Nasdaq Inc (06/24 Q2)
14:30USA - HDP, q/q a
14:30USA - Nové žádosti o dávky v nezam.
17:45Vinci SA (06/24 Q2)
18:00EssilorLuxottica SA (06/24 Q2)
18:00Hermes International SCA (06/24 Q2)
23:00Baker Hughes Co (06/24 Q2)