Noční můra globálních trhů v podobě masivního výprodeje vládních dluhopisů ve vyspělých zemí je zpět. Asi netřeba připomínat, že v obou nedávných případech vedl prudký nárůst "bezrizikových" úrokových sazeb nakonec ke karambolu, který jej zastavil. Ovšem jen dočasně. Při prvním incidentu loni v září ve Velké Británii musela Bank of England nejprve zachránit kolabující domácí penzijní fondy, ve druhém případě tento rok v březnu hodil Fed záchranné laso problémovým regionálním americkým bankám, které vzaly střadatelé útokem.
Aktuální úrovně výnosů vládních dluhopisů v USA a západní Evropě jsou přitom již výše, než byly před výše citovanými finančními mini-krizemi. To se ovšem bavíme o nominální úrovni úrokových sazeb, v reálném vyjádření (po očištění o inflaci) jsou tyto sazby či výnosy daleko výše, resp. na maximech počítaných v dekádách. Bylo by tedy s podivem kdyby se někde něco nepokazilo…
Opakující se výprodeje vládních dluhopisů a tudíž návrat jejich výnosů na relativně vysoké úrovně je pochopitelně iritující, nicméně dost možná si na ně budeme muset v době přetrvávající inflace a vysokých rozpočtových deficitů zvyknout. Do vládních dluhopisů s delší splatností se totiž vrací tzv. “term premium”, což je fakticky riziková prémie, která kompenzuje držitele těchto instrumentů za to, že jejich cena kolísá po dobu jejich držby. Tato riziková prémie byla v období po finanční krizi uměle stlačena tím, že hlavní centrální banky globální ekonomiky v boji s deflací nakupovaly do svých bilancí obrovské sumy vládních dluhopisů. V době post-covidové se však karta obrátila a prioritou je boj s inflací, takže měnová politika je utahována i tím, že Fed, ECB, Bank of England a spol. nejenže zvyšují úrokové sazby, ale také zmenšují svoje bilance, resp. redukují tím držbu vládních dluhopisů. Ty naopak musí absorbovat trh, což má za následek pokles jejich ceny a zároveň růst “term premium”. Aneb do “bezrizikové” úrokové sazby se vrací rizikový komponent a to pochopitelně bolí řadu ostatních aktiv.
Co nás tedy čeká dále? Dobrou zprávou je, že úroveň term premium (viz např. https://www.newyorkfed.org/research/data_indicators/term-premia-tabs#/interactive) se již vrátila do normálnějších hodnot, takže to nejhorší možná mají dluhopisy již za sebou. Na druhou stranu inflace z řady důvodů zůstává ve vyspělých zemích stále relativně vysoko nad inflačním cílem centrálních bank, takže ty nebudou mít žádnou motivaci zpomalit proces kvantitativního utahování, neboli zbavování se vládních dluhopisů ze svých bilancí. I zde ovšem jasně platí to, že tato forma restrikce bude trápit trhy dluhopisů do té doby, dokud se “něco zásadně nepokazí” jako letos v březnu či loni v září.
*** TRHY ***
Koruna
Koruna během včerejší obchodní seance profitovala z poklesu delších amerických výnosů a posílila až k úrovni 24,30 EUR/CZK. Pozitivní impuls přinesla na korunový trh také polská centrální banka, která podle očekávání snížila úrokovou sazbu o 25bps, tj. tentokrát středoevropské trhy nikterak nešokovala. Tuzemský makro kalendář je dnes prázdný, již zítra však přijde na řadu výsledek maloobchodu, který naznačí, jak si stála česká ekonomika ve třetím čtvrtletí (odhadujeme stagnaci s rizikem mírného poklesu HDP).
Eurodolar
Eurodolar se včera posunul zpět nad 1,05, když americké měně ublížil slabší výsledek ADP reportu z trhu práce, který ukázal na to, že v soukromém sektoru bylo vytvořeno jen 89 tisíc nových pracovních míst. To je pochopitelně horší zpráva před pátečními payrolls, která přivodila korekci dolarových úrokových sazeb.
Eurodolar však bude i nadále sledovat trhy dluhopisů a zda budou reálné úrokové sazby pokračovat v růstu (viz úvodník). Z pohledu dnešních událostí stojí jistě za pozornost týdenní data z amerického trhu práce a série vystoupení představitelů Fedu a ECB.
Regionální Forex
Polská centrální banka včera v souladu s očekáváním snížila oficiální úrokové sazby “jen” o 25 bazických bodů (tedy z 6,0 % na 5,75 %). Zlotý přijal rozhodnutí NBP s úlevou. Komentář k rozhodnutí NBP jako obvykle nepřinesl nic převratného a tak trh bude pozorně naslouchat prezidentu centrální banky Glapinskému na jeho dnešní tiskové konferenci.