Rozbřesk: O francouzských volbách, udržitelnosti dluhu a roli ECB

Vyhlášení předčasných parlamentní voleb ve Francii vneslo na dluhopisové trhy napětí – výnos francouzského desetiletého papíru se dostal na nejvyšší úroveň od listopadu 2023, riziková přirážka vůči německému bundu je dokonce nejvyšší od roku 2012, kdy naplno zuřila dluhová krize eurozóny.

Trhy obecně nemají rády nejistotu, a ta je ve spojitosti s výsledkem parlamentních voleb enormní. Dvoukolový volební systém s možností tvořit aliance totiž může přinést různorodé výsledky, včetně tzv. kohabitace. K této situaci by došlo při vítězství Národního sdružení vedené Marine le Pen, které se profiluje jako anti-imigrační a anti-evropské hnutí s velmi ambiciózní rozpočtovou agendou.

Z pohledu trhů se nyní hraje právě o udržitelnost francouzského veřejného dluhu. Připomeňme, že Francie patří v tomto ohledu k nejzranitelnějším ekonomikám – zadlužení je třetí nejvyšší v EU (111 % HDP) a v minulém roce hospodařila vláda s nad očekáváním vysokým deficitem 5,5 % HDP. Z tohoto důvodu započne Komise v nejbližších dnech proceduru nadměrného schodku a na základě nových fiskálních pravidel by měla Francie každý rok zlepšil strukturální saldo o 0,5 % HDP. Takto projektována fiskální konsolidace by byla v ostrém kontrastu ke smělým plánům Národního sdružení.

Dobrou zprávou je, že zatím nedochází k přelivu vyšší rizikové prémie napříč dluhopisovými trhy v eurozóně. Výnosy německého bundu dokonce klesají a nic extra zajímavého se neděje ani na dluhopisovém trhu v Itálii, která čelí ještě horší fiskální situaci než Francie. Vysvětlení je dvojí – jednak trhy vnímají limity případného vládnutí Národního sdružení v kohabitaci s opozičním prezidentem. Druhým je obecně robustnější institucionální rámec eurozóny, která ušla od dluhové krize dlouhou (a často bolestivou) cestu směrem k vyšší stabilitě.

Zásadní stabilizační roli hraje ECB, která v minulých letech prokázala ochotu dodat do finančního systému potřebnou likviditu, a to často velmi kreativní způsobem. Na dluhopisovém trhu může centrální banka působit skrze PEPP, případně doposud nevyužitou antifragmentační bazuku v podobě TPI. Tento nástroj umožňuje ECB neomezeně intervenovat ve prospěch konkrétní země, ale s důležitou podmínkou – ustřelení spreadů je nefundamentálního charakteru, nikoli reakcí na domácí politická/ekonomické změny. A to je právě současný francouzský případ. S využitím TPI je navíc spojená kondicionalita v podobě korektivních opatření. Případná pomoc ze strany ECB by tudíž rozhodně nebyla automatická, zvláště pokud by se nová vláda rozhodla neplnit rozpočtová pravidla.


*** TRHY ***

Koruna
Koruna zůstává nehybná v těsné blízkosti 24,70 EUR/CZK, jež se v posledním měsíci ukazuje jako silná kotva. Včera zveřejněné ceny výrobců nepřekvapily a obecně potvrdily desinflační tendence v tuzemské ekonomice. To je dobrá zpráva pro ČNB směrem k dalšímu uvolňování měnové politiky, které by dle viceguvernérky Evy Zamrazilové mělo pokračovat i po červnovém zasedání. Na tom se E. Zamrazilová bude rozhodovat mezi snížením sazeb o 50 vs 25 bps, přičemž hlavním argumentem pro zvolnění je rychlý růst mezd, pro razantnější krok hovoří silnější koruna. Nejistota ohledně červnového hlasování je vysoká, my se nadále opatrně kloníme ke čtvrtprocentnímu snížení úrokových sazeb.

Eurodolar
Pro eurodolar to byl včera hodně nudný začátek týdne, kdy dat absentovala a dění okolo francouzského vládního dluhu se zklidnilo.
Dnešní seance by mohla být přece jenom zábavnější, přičemž o vzruch by se mohly postarat americké maloobchodní tržby za měsíc květen. Jde o poměrně důležité číslo, které dost zásadně zpřesní odhad růstu HDP za druhé čtvrtletí.

Regionální Forex
Maďarská centrální banka dnes opět přikročí ke snížení úrokových sazeb. Poněkud slabší forint a nejistota ohledně vývoje ve druhé polovině tohoto roku by měly MNB donutit k tomu, aby zpomalila tempo snižování z 50 bazických bodů (co zasedání) na 25 bazických bodů. Základní sazba MNB by tudíž měla poklesnout ze 7,25 % na 7,00 %. Dodejme, že MNB rovněž vydá novou inflační zprávu, která by na inflační rizika měla poukázat (zejména pokud jde o rychlý růst nominálních mezd). Stejně tak i komentáře k rozhodnutí MNB, resp. verbální hodnocení na tiskové konferenci by se měly nést v relativně jestřábím duchu, které by měly mít za cíl (mimo jiné) udržet forint relativně stabilní.