Podle takzvaného pravidla dvaceti byly americké akcie férově naceněny naposledy na počátku roku 2020. V letech 2011 až 2016 byly dokonce levné. Jak jsou na tom dnes a jaká je vypovídací hodnota takového pohledu? Moc velká ne. Podobně, jako třeba u kapitalizace trhu k produktu. Něco jiného je ale tzv. Fed model.
Pravidlo dvaceti jednoduše tvrdí, že součet PE amerických akcií a inflace by se měl pohybovat právě kolem dvaceti. Takže pokud by se poměr cen k ziskům pohyboval třeba na 18 a inflace dosahovala 2 %, jejich součet (u inflace ve formě procentních bodů) je na dvaceti. A trh by podle tohoto pravidla tedy byl v takovém prostředí férově naceněn. Dokonce pak můžeme říci, že férové PE pro trh v prostředí, kde se inflace pohybuje u cíle centrální banky, je právě na 18.
Ono pravidlo bylo kdysi odvozeno z historického chování PE a inflace – jejich součet můžeme vidět v následujícím grafu. Zdá se mi přitom, že pokud bychom průměr onoho součtu počítali dnes, nedostali bychom jej na dvaceti, ale o něco výš. I tak by ale byl trh nyní výrazně nadhodnocen.
Zdroj: X
Graf také ukazuje, že pravidlo dvaceti je potvrzováno spíše výjimkami. Moc pro něj nehovoří ani základní teorie fundamentu: Poměr cen k ziskům PE se dá matematicky vyjádřit jako podíl dividend k ziskům dělený rozdílem požadované návratnosti a očekávaného růstu zisků. Požadovaná návratnost a růst zisků se přitom dá rozdělit na reálné veličiny a inflaci. Z tohoto fundamentálního pohledu ale není žádný evidentní důvod, proč by se měl součet PE a inflace při všech možných kombinacích zmíněných proměnných stále „férově“ rovnat dvaceti. Slabost pravidla dvaceti je pak zřejmá třeba i z toho, že hluboká deflace by implikovala férová PE vysoko nad dvaceti. Takové deflační prostředí přitom lze jen těžko považovat za přívětivá pro akcie.
U současných valuací akcií může být samozřejmě relevantní diskuse o jejich výši. Já do této diskuse zahrnuji mimořádně nízké rizikové prémie (viz včerejší článek), mimořádně vysoká růstová očekávání (cyklická i dlouhodobější). A i to, že poměry cen k volnému cash flow nejsou z historického pohledu tak vysoko, jako PE.
Na druhou stranu součet PE s inflací z mého pohledu moc velkou vypovídací schopnost nemá. Podobně, jako třeba poměr kapitalizace akciového trhu k produktu. U něj je totiž zase dobré vzít v úvahu, že růst kapitalizace souvisí s požadovanou a realizovanou návratností, která je výrazně výš, než potenciální/standardní růst nominálního produktu. Poměr kapitalizace k produktu se tak bude časem přirozeně zvyšovat a nemusí to vůbec indikovat nějaký exces na akciovém trhu.
Co v úvodu zmíněný Fed model. O něm se dnes již moc nehovoří, ale pamatuji doby, kdy byl zmiňován docela často. Zde jde o rozdíl mezi tzv. ziskovým výnosem akciového trhu a výnosy desetiletých vládních dluhopisů. Nejeden analytický tým tento rozdíl vydává za rizikovou prémii akciového trhu. Jak tu ale občas poukazuji, není v něm odražena jen tato prémie, ale také očekávaný růst akciového trhu a v neposlední řadě i výživnost zisků. Zde jako poměr dividend k ziskům.
Tento rozdíl mezi obráceným PE a bezrizikovými sazbami, kdysi tedy nazývaný Fed modelem, má svou vypovídací schopnost. Můžeme jej brát jako celkový ukazatel optimismu na trhu (míchajícího zmíněné tři proměnné dohromady). Jak jsme na tom v tomto ohledu nyní? Hodně optimisticky:
