Již nějaký čas se hovoří o tzv. americké výjimečnosti. Podle někoho je třeba jí získat zpět, podle jiných je naopak nyní ztrácena, další hovoří o tom, že nikdy neexistovala. Tato názorová pestrost je asi dána i tím, že „výjimečnost“ není obvykle nějak přesně definována. Je to trochu podobné jako s úvahami o tom, jak akciový trh ovlivňuje „likvidita“. I tady se můžeme názorově vyřádit, pokud pracujeme jen s nějakým obecným ponětím o tom, co by likvidita mohla, či měla být. Dnes se podíváme trochu více na onu výjimečnost, ceny akcií a také změny očekávání pro rok 2025.
Lombard v následujícím grafu ukazuje vývoj odhadů růstu hlavních světových ekonomik v letošním roce. Poslední týdny přinesly výrazné korekce těchto předpovědí, zejména ve Spojených státech. Nicméně nyní očekávaných 1,8 % růstu je stále nad předvolebními úrovněmi (1,7 %). A samozřejmě ani tento graf neindikuje nějaký masivní názorový příklon k recesi.
V grafu vidíme i poklesu očekávání u Evropy, nyní jsou na 0,9 % a celková korekce v predikcích pro svět pramení zejména z obchodních a celních tenzí. V kontextu oné americké výjimečnosti si pak můžeme všimnout mezery, respektive růstové prémie americké ekonomiky. Ta se netýká jen očekávání pro letošní rok, ale je dlouhodobá. Koneckonců, potenciál eurozóny bývá odhadován na výrazně nad 1 %, zatímco ten americký je spíše u 2 %. A růstová prémie je pozorovatelná i u ziskovosti obchodovaných firem.
V tomto smyslu jsou tedy Spojené státy výjimečné svou růstovou prémií. Tím pak bývá občas vysvětlováno i to, o co lépe si po dlouhou řadu let vedly americké akcie lépe, než zbytek vyspělého světa. Jenže takové vysvětlení by muselo zahrnovat jeden podstatný předpoklad. Ten, že investoři dlouhodobě americký růst podceňují. Vezměme si následující příklad:
Tok hotovosti pro akcionáře (FCFE) jedné akcie by měly podle očekávání růst o 5 % ročně, FCFE druhé by mělo stagnovat. Výchozí úroveň FCFE je 10 dolarů u obou a požadovaná návratnost je 10 % u obou (mají stejné riziko). Hodnota první akcie je tedy 10/(10 % - 5 %), tedy 200 dolarů. Hodnota druhé je 10/10 %, tedy 100 dolarů. Trh tedy začne s cenami na těchto úrovních. A obě akcie pak za absence nových informací a změn v očekávání posilují o 10 % ročně. Tj., akcie s rychlejším tempem růstu zisků neposiluje rychleji, její růst je dán požadovanou návratností a tím, kde začala. To samé mu akcie první. Rozdílná tempa růstu očekávaných zisků jsou oražena „jen“ v cenách na počátku období a pokud realita odpovídá očekávání, akcie rostou stejně rychle.
Pokud by v tomto modelu měla první („americká“) akcie růst rychleji, musela by mít vyšší požadovanou návratnost. Tedy vyšší rizikovou prémii a nebo vyšší bezrizikovou sazbu (musela by být z jiného trhu). A nebo je tu další možnost: Trhy soustavně podceňují její růst. Pokud tedy americké trhy dlouhodobě rostly rychleji, než jiné vyspělé trhy, měly buď vyšší požadovanou návratnost a nebo byly soustavně podceňovány – ekonomika a zisky soustavně rostly rychleji, než se čekalo. A druhému faktoru bych dával váhu větší než malou.
Tj., americké trhy nerostly kvůli své výjimečnosti, ale přesněji řečeno kvůli tomu, že investoři byly (růstovou) výjimečností zas a znovu překvapovány. Čímž se dostáváme zpět k úvodu – Bude (na úrovni růstu) znát nějaká americká výjimečnost? I názory expertů se liší, na jedné strana třeba pan Roubini, na druhé třeba Christopher Wood z Jefferies (viz poslední Perly týdne). Akciové trhy mají jasno – jejich valuace stále ukazují na výjimečnou míru výjimečnosti. Výše uvedený příklad ale jasně ukazuje, že to nutně neznamená budoucí výjimečný růst cen akcií.
Více z globálních trhů a ekonomiky i na X: @JiriSoustruznik