V minulém článku jsme ukázali, že podle našich projekcí bude Eurotel ve střednědobém období produkovat volné cash flow (FCF) na úrovni minimálně 6 miliard Kč ročně (čtěte
ZDE). Na toto cash flow, které vyprodukovala aktiva Eurotelu, mají sice vedle akcionářů nárok i věřitelé společnosti, zadlužení Eurotelu je ale na minimální úrovni (UMTS licence), lze proto tvrdit, že téměř celá tato částka je k dispozici akcionářům – tedy společnosti Český Telecom (předpokládáme, že akvizice 49% podílu Eurotelu bude dokončena). Pro lepší ilustraci, jde o necelých 20 Kč na akcii Českého Telecomu ročně.
Přepočet na akcii Telecomu ale ignoruje to, že v momentě, kdy se přeneseme na úroveň Českého Telecomu (z hlediska kterého je vlastní jmění Eurotelu aktivem) na těchto 20 Kč na akcii mají opět nárok nejen akcionáři Českého Telecomu, ale i jeho věřitelé. Právě ti budou financovat většinu z akvizice 49% podílu v Eurotelu. Toto financování bude pravděpodobně podmíněno právě tím, že podstatná část FCF Eurotelu (i FCF produkovaného ostatními aktivy Českého Telecomu) půjde na úroky a amortizaci tohoto dodatečného dluhu (který by neměl být problém získat mimo jiné i díky vysoké konkurenci na trhu korporátních úvěru v České republice)
V souladu s tím je i deklarovaná dividendová politika Českého Telecomu pro následující dva roky, která předpokládá, že výplatní poměr (dividenda/EPS) dosáhne maximálně 70%. A toto je hluboko pod tím, co by si společnost mohla dovolit, kdyby nemusela část svého volného cash flow použít na redukci dluhu. Tato potřeba redukovat dodatečný dluh přitom neznamená, že by Telecom měl jinak přímo mít problémy s jeho obsluhou, jde z velké části o zachování ratingu společnosti.
Výše uvedené na druhou stranu znamená, že po dosažení optimální velikosti zadlužení (charakterizovaný jak stavovými poměry jako je např. dluh ku vlastnímu jmění, tak tokovými, jako je např. EBITDA/úrokovým nákladům) dojde ke zvýšení výplatního poměru díky neexistenci nutnosti dále redukovat zadlužení a zvýšení EPS díky nižším úrokovým nákladům (ovšem po očištění o relativně vyšší daň ze zisků), ceteris paribus.
Zde podotkněme, že z hlediska akcionářů není ale výrazné snížení dluhu (tj. jeho úrovně po akvizici Eurotelu) žádoucí. Toto snížení jednak posouvá do budoucna dividendy (i když nemusí měnit jejich současnou hodnotu, v současné době investoři preferují dividendy platící společnosti), ale hlavně snižuje daňový štít společnosti plynoucí z odpočitatelnosti úrokových nákladů z daňového základu (Český Telecom nemá takové zadlužení, aby tento štít byl negativně kompenzován tzv. náklady bankrotu – dodatečné náklady kapitálu, které vznikají při přílišném zadlužení firmy). Dluh totiž není levnějším financováním než je vlastní kapitál sám o sobě (zvýšení podílu „levnějšího“ dluhu na celkovém kapitálu totiž vede ke zvýšení rizikovosti a požadované míry návratnosti na jednotku kapitálu vlastního jmění, WACC zůstává konstantní), ale právě pouze díky odpočitatelnosti úrokových nákladů.
Na závěr podotkněme, že po letech 2004 a 2005 bude výše dividendy ovlivněna nejen schopností Telecomu a Eurotelu produkovat FCF, ale i možnou privatizací (např. možné neochotě vlády vyplatit před prodejem jumbo dividendu, na kterou by jinak Telecom podle našich kalkulací v letech 2006/2007 opět měl) a plány možného nového strategického vlastníka.
Jiří Soustružník
První část série s názvem "Eurotel bude v nadcházejících letech produkovat miliardy hotovosti – jak s ní naloží?" naleznete ZDE.