Bankovní radě České národní banky se opět podařilo doběhnout finanční trh. Zatímco všichni ekonomové dotázaní agenturou Reuters očekávali (včetně nás), že ČNB dnes ponechá úrokové sazby beze změny, centrální banka pokračovala ve spanilé jízdě „rate-cutů“, kterou zahájila na podzim roku 2001. Budiž analytikům k dobru, že dvě třetiny z nich (včetně nás) s uvolněním měnových podmínek počítalo, ovšem až na podzim.
Dvoutýdenní repo sazba ČNB poklesem na 2,0% zdolala další historický milník. Levněji se peníze v ČR nepůjčovaly (přesněji neukládaly, neboť ČNB repo operacemi stahuje likviditu). A protože Evropská centrální banka dnes ponechala své zbraně v klidu, srovnala s ní ČNB snížením sazeb krok - klíčové sazby ČNB a ECB opět stanuly na stejné úrovni.
Obligátní (nicméně v rámci cílování inflace správnou) argumentací patrně bude snížení trajektorie očekávané inflace. Mluvit o snížení prognóz inflace je zavádějící. Protože předchozí prognózy se týkaly dubna a října příštího roku, zatímco nové prognózy budou směřovat k červenci 2004 a lednu 2005. Důležité je, co stojí v pozadí příznivější inflační trajektorie. Na úvod se nabízí přehodnocení dopadu změn regulovaných cen, což naznačil zápis z červnového jednání bankovní rady. Jenže na tento faktor se vztahuje výjimka z plnění inflačního cíle a neměl by tedy do rozhodování o nastavení měnových podmínek promlouvat. Stejnou argumentaci lze použít u očekávaného zvýšení cen potravin v souvislosti s letošní nízkou úrodou. Použitelným vodítkem inflačních tlaků, na něž ČNB „dosáhne“ svými nástroji (alespoň teoreticky), je jádrová inflace. Inflace měřené indexem, z něhož jsme vyloučili položky s regulovanými cenami, potraviny a pohonné hmoty, v červnu klesla na 0,7% z květnových 1,1% a ke dvěma procentům by se podle naší projekce měla vrátit až za dva roky. Klíčovým předpokladem tohoto odhadu je přetrvávající existence rozdílu mezi potenciálním výstupem a očekávaným hrubým domácím produktem, k čemuž by měla přispět také reforma veřejných rozpočtů právě procházející parlamentem. Je pravděpodobné, že podobné úvahy stojí také v pozadí projekcí a akcí ČNB.
Nižší úrokové sazby jistě podpoří chuť domácností k dalším nákupům na splátky a pořizování bytů a domů na hypotéku. Spotřeba ani investice domácností podporu ze strany ČNB v současnosti nepotřebují. Zároveň ovšem nebrání pomoci investiční poptávce, neboť negenerují ani inflační tlaky ani výrazně nezhoršují obchodní bilanci. Navíc zmíněná reforma veřejných rozpočtů by pozitivní impuls měnové politiky měla kompenzovat negativním impulsem v podobě pomalejšího růstu důchodů, platů ve veřejném sektoru a vyšších nepřímých daní. Rizikem, o němž se prozatím příliš nehovoří, je možnost přehřátí trhu s nemovitostmi. Nízké úrokové sazby udržují převis poptávky po bydlení nad nabídkou. Mimochodem jedním z důvodů, proč Velká Británie před měsícem odmítla euro, byla obava, že nízké sazby ECB, které by nahradily vyšší sazby Bank of England, by vedly ke zhroucení britského trhu s nemovitostmi.
Otázkou je, nakolik se podaří nízkými úrokovými sazbami stimulovat investiční aktivitu firem. Kromě nízkých sazeb záleží také na přístupu bank k malým a středním firmám, kde může existovat jev nazývaný přidělování úvěrů (credit rationing), kdy se nabídka úvěrů nemusí vztahovat k refinančním nákladům bank, ale k míře návratnosti poskytnutých úvěrů. Snížení úrokových sazeb potom může vést pouze ke zvýšení rozdílu mezi poptávkou a nabídkou na úvěrovém trhu. Cena na úvěrovém trhu nemusí vést k vyrovnání nabídky a poptávky, stejně jako může existovat nezaměstnanost i při úplné pružnosti mezd. S tím toho ovšem ČNB příliš neudělá.
V USA i eurozóně se v posledních týdnech hovoří o alternativních nástrojích měnové politiky. Z Fedu zazněl hlas, že by neradi opakovali chybu japonské centrální banky a místo snížení úrokových na nulu by mohl Fed začít nakupovat vládní dluhopisy s dlouhou dobou do splatnosti. Bude-li pokračovat tažení ČNB za nižšími sazbami, brzy se o alternativách měnové politiky začne diskutovat i u nás. Ministerstvu financí by zmizely vrásky na čele, které se objevily po poslední aukci pětiletého státního dluhopisu. Ale nepředbíhejme událostem …
David Marek