Obecně je přijímán názor, že rozvíjející se trhy, mezi které je Česká republika spolu se svými sousedy Maďarskem a Polskem běžně zařazována, mají vyšší míru rizika a je jim tedy automaticky připisována určitá prémie za riziko a tudíž vyšší diskontní sazba používaná pro převod očekávaného cash flow na současnou hodnotu. Toto je do značné míry příčinou toho, proč u regionálních společností obecně pozorujeme valuační násobky (P/E, P/B, EV/EBITDA atd.) menší, než je tomu u porovnatelných společností v rozvinutých zemích. Tento fakt je mimo jiné i základem pro „konvergenční hru“ některých investorů na trzích, která budou v dohledné době začleněny do Evropské unie - po jejím rozšíření dojde k odbourání zmiňované rizikové prémie a vyšší valuaci společností; v zemích s vyššími bezrizikovými sazbami (Maďarsko, Polsko) je tento efekt ještě umocněn výhledem na redukci těchto sazeb.
V nadcházejících několika článcích chceme ukázat, zda je výše uvedený předpoklad vyšší rizikovosti akcií v regionu reálný, mimo jiné tak ukážeme, zda by investor měl při investici do českých, polských, či maďarských společností požadovat vyšší míru návratnosti ve srovnání s investicí do akcií v západní Evropě. Konkrétně v tomto článku se budeme zabývat rizikovostí investic do akcií podniků petrochemického sektoru.
Rizikovost je vyjádřena jako anualizovaná volatilita denních výnosů jednotlivých titulů, počítaná jako směrodatná odchylka. Např. je-li směrodatná odchylka 50% a jestliže předpokládáme normální pravděpodobnostní rozdělení, je 67% pravděpodobnost, že cena akcie bude za rok v rozmezí: současná cena +/- 50%*současná cena. Tato akcie je pak méně riziková, než akcie se směrodatnou odchylkou 80% (je 67% pravděpodobnost, že její cena bude za rok v intervalu: současná cena +/- 80% současné ceny).
Následující graf zachycuje vývoj zmíněné anualizované volatility středoevropských společností za období od roku 1996 do února 2003.
Zdroj: Patria Finance, Bloomberg
Na začátku sledovaného období se obchodovaly pouze akcie maďarského MOLu, jejichž volatilita dosahovala 55 %. Do začátku letošního roku jejich rizikovost poklesla pod hranici 30 % a MOL se tak stal nejméně rizikovou investicí tohoto odvětví v regionu. Největší změny vykázala volatilita výnosů další maďarské společnosti – TVK, která začínala v polovině roku 1996 na 10 %, dále se vyšplhala až k 80 % v říjnu 1998. V únoru 2003 je volatilita TVK na úrovni 33,8 %, což je druhá největší rizikovost. Nejrizikovější investicí je nyní český zástupce na trhu – Unipetrol, jehož volatilita byla v únoru 2003 39,3 %, když se předtím dvakrát dostala až k hranici 50 % (na začátku roku 2000 a v polovině roku 2002). Zajímavé je, že volatilita polského PKN Orlen je víceméně stabilní, od roku 2000 se drží v blízkosti 30 %.
Zatímco na trzích ve střední Evropě volatilita petrochemických společností nemá jasný trend, protože pohyb jednotlivých akcií byl více ovlivněn specifickými událostmi (např. restrukturalizace společností, privatizace apod.) v západní Evropě se rizikovost všech čtyř sledovaných titulů vyvíjí podobně (větší vliv zde mají faktory společné všem společnostem, jako je např. vývoj cen komodit) a v čase roste, jak je zřejmé z následujícího grafu.
Zdroj: Patria Finance, Bloomberg
Rizikovost západoevropských společností se v roce 1996 pohybovala v rozmezí 10 až 20 %, přičemž největší byla u německé společnosti BASF 17,5 % a nejméně rizikovou byla investice do britského Shell (12,8 %). Následně volatilita společností kromě krátkých období poklesu dále rostla, až se dostala na dvojnásobek původní hodnoty. Rizikovost BASF, BP a Shell se na začátku letošního roku příliš nelišila, pohybovala se těsně pod 40 %. Volatilita německého Bayeru je výrazně přesahuje, a to o 12 %, v únoru 2003 dosahovala hodnoty 52 %.
Zatímco tedy rizikovost západoevropských společností se v průběhu sledovaného období zvýšila o zhruba 20 %, nelze říci stejný jednoznačný závěr o petrochemických společnostech ve střední Evropě. Nyní se jako méně rizikové jeví investice do tohoto sektoru ve střední Evropě, s výjimkou českého Unipetrolu, jehož volatilita je nyní stejně jako u tří západoevropských společností těsně pod úrovní 40 %, jasně nejrizikovější jsou akcie německé společnosti Bayer. Při pohledu na grafy se dá obecně konstatovat, že rizikovost jednotlivých společností (region vs. západní Evropa) ve sledovaném období konvergovala. Poněkud překvapivé je to, že tato konvergence nebyla dosažena snižováním volatility akcií ve středoevropském regionu, ale naopak zvyšování rizikovosti západoevropských společností.
Jiří Soustružník, Jitka Oppitzová