Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Guvernér ČNB Zdeněk Tůma: Zhodnocování kursu je bublina

Guvernér ČNB Zdeněk Tůma: Zhodnocování kursu je bublina

12.4.2002 13:12
Autor: 

Následuje úplné znění vyjádření guvernéra ČNB Zdeňka Tůmy k současnému vývoji kursu koruny
V posledních měsících dominuje měnovému vývoji prudké nominální zhodnocování kursu koruny. Vůči euru je kurs v současné době zhruba o 13 % silnější než před rokem, vůči váženému průměru měn hlavních obchodních partnerů ČR je zhodnocení jen mírně nižší. I proto sílí požadavky podniků na oslabení koruny (např. tzv. „Trutnovská výzva“). V současnosti ČNB vyhodnotila situaci jako kursovou bublinu, která není podložena vývojem základních makroekonomických veličin. Proto ČNB proti posilování kursu již několikrát zasáhla celou škálou svých nástrojů. Jednalo se zejména o dohodu s vládou, slovní i přímé intervence a změkčení měnových podmínek snížením úrokových sazeb.

Reálné zhodnocování kursu koruny zažíváme dlouhodobě. Jeho tempo vůči euru dosáhlo v letech 1994-2001 v průměru 4,5 % ročně měřeno indexem spotřebitelských cen; vůči váženému koši měn činilo zhruba 3,2 % dle spotřebitelských cen a 1,9 % dle cen průmyslových výrobců. Na druhou stranu však zkušenosti ČR ukazují, že při výrazném zrychlení reálného zhodnocování koruny následovaly pro českou ekonomiku obvykle potíže. Prvním příkladem byl přelom let 1996 a 1997, kdy koruna přes rostoucí nerovnováhy v ekonomice rychle posílila, ale tato epizoda byla nakonec vystřídána měnovými turbulencemi na jaře roku 1997. Rychlé zhodnocení kursu v roce 1998 zase přispělo k prodloužení recese, z níž se ekonomika dostala až v roce 1999 po opětovném oslabení kursu.

Posilování kursu tedy může při nadměrném dávkování mít – vzhledem k vysoké míře otevřenosti české ekonomiky – silně negativní důsledky. Současná situace se oproti minulosti sice liší v tom, že byl opuštěn pevný kurs, ekonomika slušně roste a příznivé změny probíhají na nabídkové straně ekonomiky. Nicméně i nyní může nadměrné zhodnocování kursu vyvolat zhoršení finanční situace podniků, prohloubení vnější nerovnováhy a zpomalení ekonomického růstu. Klíčová je tedy kvantitativní, nikoli jen kvalitativní, analýza udržitelného vývoje reálného kursu. Důležité je uvědomit si, jaké faktory v minulosti stály za posilováním koruny, a jak se budou vyvíjet do budoucna. Dominantní úlohu hrají:

(i) Rychlejší růst produktivity v obchodovatelném sektoru ve srovnání s vyspělými zeměmi, který vede k tzv. Balassovu-Samuelsonovu (B-S) efektu;
(ii) Náprava regulovaných cen a růst nepřímých daní, zvyšující domácí cenovou hladinu bez dopadů na cenovou konkurenceschopnost;
(iii) Zlepšování směnných relací, tj. rychlejší růst vývozních cen oproti cenám dovozním v důsledku zvyšující se kvality domácího zboží, začleňování domácích podniků do nadnárodních celků a jejich prodejních sítí apod.

Největší pozornost v diskusích se tradičně soustřeďuje jen na první z uvedených efektů. Pravda je ovšem taková, že dle řady empirických studií lze v minulosti B-S efektem vysvětlit jen 0,5 až 1,5 % ročně z reálného posilování kursu. Je možné samozřejmě spekulovat, že nyní dochází k urychlení růstu produktivity a význam B-S efektu proto zřejmě vzroste. Za realistického předpokladu konvergence tempem růstu HDP zhruba o 2 % body vyšším než v EU však lze očekávat B-S efekt maximálně ve výši rovněž cca 2 % ročně.

Proti tomu bude působit skutečnost, že ostatní efekty reálného posilování kursu budou v čase slábnout. Náprava regulovaných cen a změny nepřímých daní přispívaly v minulosti k růstu spotřebitelských cen a k reálnému zhodnocování kursu v průměru zhruba 2 % body. V současnosti se však význam deregulací snižuje (zhruba k 1 – 1,5 % bodu) a do budoucna bude dále klesat. Zlepšování směnných relací přispívalo v minulosti k reálnému posilování kursu cca 1,5 % bodu ročně. To zhruba odpovídá reálnému posilování kursu dle cen průmyslových výrobců i trendu zlepšování směnných relací, které po očištění od volatilní skupiny cen paliv činilo cca 1 – 1,5 % ročně. Nic však nenasvědčuje tomu, že by tento faktor podstatně zesílil, pomineme-li zlepšení směnných relací díky nízkým cenám ropy, které je pouze dočasné. V současnosti se již většina českých výrobků posunula do kategorie standardní kvality, a také jejich ceny se přiblížily cenám konkurence, takže žádný velký polštář pro další růst cen zřejmě neexistuje. V souhrnu tedy nelze nalézt přesvědčivé argumenty pro výrazné zrychlení rovnovážného tempa reálného zhodnocování koruny. Některé faktory mohou dočasně zesílit, ale proti nim působí přirozené slábnutí faktorů jiných. V dlouhodobém výhledu je naopak jasné, že reálné zhodnocování musí klesat.

Pokud však přijmeme argumenty, že rovnovážné reálné zhodnocování momentálně dosahuje 4 – 5 % ročně, co to znamená pro vývoj nominálního kursu koruny? Cíle inflace ČNB vyhlášené na období let 2002-05 počítají s inflačním diferenciálem vůči EU na úrovni cca 2 – 3 %. Na nominální zhodnocování kursu tedy „zbývá“ jen málo, řádově 2 % ročně. To ostře kontrastuje se skutečným meziročním posílením o 13 %. Lze tedy konstatovat, že toto posílení bylo jednoznačně nadměrné a dostalo koruna na neudržitelnou úroveň. Otázkou pouze je, kdy a s jakými náklady pro ekonomiku tato bublina splaskne.

V této souvislosti zaznívají argumenty, že k takovému splasknutí v nejbližší době nemůže dojít, protože pokračuje příliv přímých investic do ekonomiky, tlačící na silnou korunu. I tento argument však není podložen kvantitativní analýzou, realistická projekce vývoje platební bilance takové úvahy nepodporuje. V prvé řadě je třeba připomenout, že veškeré privatizační i jiné devizové příjmy státu jsou ošetřeny dohodou mezi ČNB a vládou, takže nevstoupí na devizový trh. Vedle toho samozřejmě pokračuje i příliv neprivatizačních přímých investic, jejich objem se však v minulém roce snížil (zhruba na 120 – 130 mld. Kč). Navíc v těchto investicích stále výraznější úlohu hrají reinvestice zisků, které nepředstavují reálný tok peněz přes devizový trh a v platební bilanci se projevují současně zlepšením finančního účtu a zhoršením běžného účtu. Jejich objem v posledních letech dosahuje cca 35 mld. Kč ročně. Zbývá tudíž reálný příliv nižší než 100 mld. Kč, který zhruba odpovídá potřebě financování schodku běžného účtu platební bilance. Neexistuje tedy reálný základ pro posilování kursu. To je živeno pouze nerealistickými očekáváními na trhu, která se však mohou v budoucnosti snadno otočit. Skokový návrat na rovnovážnou úroveň kursu by pak znamenal další šok pro makroekonomickou stabilitu ČR. Daleko lepší by bylo postupné vyfouknutí kursové bubliny počínaje současností. ČNB si tuto skutečnost uvědomuje, a bude jí i nadále zohledňovat ve své politice.

Zdeněk Tůma, guvernér ČNB

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
13.12.2017
22:03Wall Street zakončila po Fedu nerozhodně, Caterpillar +4 %
20:23Janet Yellenová se loučí zvýšením sazeb Fedu. Dolar nad 1,1800 EURUSD
18:05Goldman prudce zvyšuje doporučení u učebnicového propadáku. Co se děje?
17:12Polský plán s Unipetrolem vytahoval Prahu do zeleného
17:07O2 odsouhlasila další dva roky zpětného odkupu vlastních akcií
16:24Dolaru pokazila vyčkávání na Fed nižší inflace  
15:21Unipetrol u historických maxim. Je správný čas na nabídku PKN a prodej akcií?  
14:47Jádrová inflace slábne. Zvýší pochybnosti Fedu?
14:32Prezident jmenoval menšinovou vládu Andreje Babiše
14:18STING investiční fond s proměnným základním kapitálem, a.s.: Oznámení ohledně delistace investičních akcií
13:36Google je v Číně blokován. Centrum umělé inteligence tam ale otevře
11:47Jak nespravovat a neinvestovat státní peníze
11:16Rekordní měsíc Škody Auto táhly prodeje v Číně a východní Evropě
10:33Yellenová naposledy - dolar se připravuje na vyšší sazby  
9:15Rozbřesk: Čeká se na další růst sazeb Fedu a poslední vystoupení Janet Yellenové
8:58Evropské futures nerozhodné, čeká se na výsledek jednání Fedu  
8:33PKN Orlen chce získat nejméně 90 % v Unipetrolu. Nabízí 380 korun za akcii
6:31Fed, sazby a očekávání trhů. Situace se opakuje, říká Fidelity
12.12.2017
22:02Technologickému sektoru se dnes nedařilo
18:18Evropa má skrytého technologického šampiona, vydělává až moc

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
3:00Čína - Maloobchodní tržby, y/y
3:00Čína - Průmyslová výroba, y/y
9:30DE - PMI v průmyslu
10:00CZ - Běžný účet, mld. Kč
10:00EMU - PMI v průmyslu
10:30UK - Maloobchodní tržby vč. PHM, y/y
13:00UK - Jednání BoE, základní sazba
13:45EMU - Jednání ECB, základní sazba
14:30USA - Maloobchodní tržby, m/m
14:30USA - Nové žádosti o dávky v nezam.
15:45USA - PMI v průmyslu (Markit)