Není tomu tak dávno, kdy se zahraničním investorům, zejména pak těm původem ze zámoří, jevily rozvíjející se trhy (tzv. „emerging markets“) jako podivný a podezřelý útvar, lákající možností dosažení nadprůměrných výnosů, ovšem pouze za cenu podstoupení nadstandardního a mnohdy jen obtížně kvantifikovatelného rizika. Postupem času, spolu s prodlužováním dostupných datových řad, akumulací osobní zkušenosti na straně investorů, progresem reformního snažení dotyčných zemí a, bohužel, také po prodělání několika bolestných krizí (Mexiko, JV Asie, Rusko a zatím naposledy Argentina), se znalost globálních investorů o rozvíjejících se trzích začíná zkvalitňovat a přiměřeným způsobem strukturovat. Navzdory tomu ovšem i nadále platí, že proces učení ještě nedospěl ke kýženému cíli: je pravda, že následkem kýchnutí v Buenos Aires již není rýma od Aše až do Vladivostoku; na druhé straně by se však zřejmě ještě i dnes např. polské ekonomické problémy více než přiměřeně odrazily v poklesu důvěry v české hospodářství.
Jestliže tedy v současné době již platí, že světoví hráči dokáží dobře rozlišovat mezi investičními příležitostmi a riziky na rozvíjejících se trzích regionů Asie, Latinské Ameriky a střední/východní Evropy, znalost specifik uvnitř středo- a východoevropského regionu má k dokonalosti stále ještě daleko. Potřeba osvojení si zevrubnějších informací o regionu přitom narůstá spolu s tím, jak se jeho některé součásti v procesu konvergence krok za krokem posouvají k Evropské Unii, se všemi plusy i minusy, které to s sebou v těchto zemích přináší pro investiční aktivity.
Podívejme se otázky, které by si měl položit každý správce aktiv, uvažující o alokaci části svěřených zdrojů do střední a východní Evropy.
Prvním krokem, který potenciální investor nepochybně učiní, bude pokus o segmentací regionu. Pomine-li politicky i ekonomicky problematické oblasti typu např. Běloruska či Srbska, mohou se mu nabídnout například tyto čtyři poměrně sourodé „subregiony“: „střední Evropa“ (CEE-5: Česko, Maďarsko, Polsko, Slovensko a Slovinsko), „Pobaltí“ (Estonsko, Litva, Lotyšsko) a „Balkán“ (Bulharsko, Chorvatsko a Rumunsko). Jako samostatný region sui generis bude zřejmě vystupovat Rusko.
Při úvahách o tom, který z uvedených subregionů při investování preferovat, sehraje zřejmě roli na jedné straně jejich politická a ekonomická vyspělost a stabilita, na straně druhé však také velikost jejich trhů, nabídka dostupných investičních instrumentů a jejich likvidita.
Z hlediska ekonomického a politického zdraví může být pro investora-začátečníka lákavým vodítkem stav předvstupních negociací s Evropskou Unii, jejímiž členy by se všechny uvedené země rády co nejdříve staly. V procesu přibližování se EU má CEE-5 spolu s Pobaltím náskok před Balkánem, neboť zatímco v prvním případě se jeví být možným rokem přistoupení stále ještě termín 2004, pro Balkánské země připadá v úvahu nejdříve rok 2007.
Alternativní optika, velikost trhu, jasně favorizuje CEE-5 spolu s Ruskem, druhé místo zde obsazuje Balkán, kdežto ekonomicky i politicky úspěšné pobaltské země se ocitají v nevděčné roli subregionálního trpaslíka.
Po provedení naznačené základní úvahy by měl investor přistoupit k detailnější analýze základních makroekonomických indikátorů v jednotlivých subregionech a zemích, aby s její pomocí získal podložený názor na přednosti a rizika, která jsou s investiční aktivitou v té které oblasti spojena.
Pokud jde o agregátní ekonomický výkon (měřený tempem růstu reálného HDP) zdá se, že ve všech sledovaných zemích s výjimkou Slovenska tento výkon letos v důsledku globálního hospodářského ochlazení poleví, zůstane však vyšší než v Evropské Unii. Největší problémy s hospodářským růstem čekají zřejmě Polsko, kde kombinace vnějších a vnitřních nepříznivých ekonomických faktorů hrozí vyústit až do ekonomické recese. V roce 2003 předpokládáme ve všech uvedených zemích včetně Polska akceleraci růstu HDP, přičemž nejvyšší tempa růstu, okolo 5 %, by měla být během let 2002-3 dosahována v Pobaltí.
Kdo by čekal, že současné zpomalení růstového výkonu bude spojeno s rostoucí mírou nezaměstnanosti, neměl by být zklamán především v subregionu CEE-5, kde naznačená nepřímá úměra funguje zřejmě nejpevněji. Ve všech subregionech by se však měla míra nezaměstnanosti udržet v koridoru 12-14 %, tzn. na úrovni, která sice málokoho potěší, na druhé straně však nezavdává ani bezprostřední příčinu k výbuchu masové sociální nespokojenosti. Mezi země, kde nedostatek pracovních příležitostí představuje relativně nejvážnější problém, patří Chorvatsko, Polsko a Slovensko, všechny s mírou nezaměstnanosti vyšší než 17 %.
Očekávané pokračování desinflace ve střední a východní Evropě v roce 2002 by mělo být dílem několika souběžně působících faktorů. Vedle ekonomického zpomalení sehraje zřejmě nezanedbatelnou roli nadále nízká cena ropy, zpomalení cenových deregulací v souvislosti s připravovanými parlamentními volbami v řadě zemí, stejně jako zpevňování měn v regionu, vyvolané především přílivem přímých zahraničních investic. S výjimkou Rumunska, kde zůstane inflace zřejmě nad 20 %, a Ruska, kde nepoklesne pod 10 %, by inflace neměla být výraznějším problémem v žádné ze sledovaných zemí: Pobaltí se s očekávaným průměrem těsně pod 3 % může těšit na výsledek ještě o něco lepší než CEE-5 (4,3 %).
Pobaltí vykazuje lepší výsledky než CEE-5 také v dalším významném ukazateli, jímž je schodek veřejných rozpočtů (bez zahrnutí příjmů z privatizace). Zatímco schodky v Pobaltí mají tendenci se snižovat, v CEE-5 naopak rostou (na Balkáně je situace stabilnější, deficity se pohybují v rozmezí 3 – 4 % HDP). Rozdílný trend vede pro léta 2002-3 k očekávání průměrného schodku v CEE-5 ve výši cca 6 % HDP, zatímco v Pobaltí pouze 1 % HDP. Jako občany České republiky nás jistě nepotěší, že spolu s Polskem uzavíráme u tohoto indikátoru pomyslný žebříček úspěšnosti…
Jistá lehkomyslnost, na kterou můžeme usuzovat při pohledu na masivní české rozpočtové schodky, může snad částečně ospravedlněna, vezmeme-li v úvahu též porovnání výše veřejného dluhu, vztaženého k HDP. Zatímco v ČR se tento poměr stále ještě pohybuje okolo 20 %, náš partner v rozpočtovém hýření, Polsko, dosahuje poměru dvojnásobného a rozpočtově disciplinované Maďarsko za sebou z minula vleče veřejný dluh ve výši převyšující polovinu HDP. Ani Maďarský dluh se však ještě ani zdaleka neblíží rozměrům dluhu bulharského, rovnajícího se 3 HDP této balkánské země.
Je jistě zajímavé, nikoliv však nepochopitelné, že na rozdíl od vnitřní, rozpočtové rovnováhy si v oblasti vnější, ekonomické rovnováhy vedou země CEE-5 naopak lépe než státy pobaltské. Zatímco průměrný schodek běžného účtu platební bilance zůstává se v CEE-5 pohybuje okolo 4 % HDP (nejtěžší pozici bude mít v tomto směru zřejmě Slovensko, ale ani tam by neměl schodek znatelně převýšit 6 %), v Pobaltí nemůžeme očekávat, že by schodek v jakékoliv zemi klesl pod 6 % HDP (ani v tomto subregionu však není situace zoufalá, I ty nejvyšší schodky by měly zůstat pod úrovní 8 % HDP).
Schodky vznikající na běžném účtu platební bilance (které jsou v tranzitivních ekonomikách spíše pravidlem než výjimkou) hrozí akumulací dluhu, který lze, podobně jako u dluhu veřejného, dočasně vylepšovat privatizačními příjmy, tentokrát ovšem z logiky věci pouze těmi, které přicházejí ze zahraničí. A tak jako platí, že vysoký a špatně strukturovaný veřejný dluh je vážnějším problémem než jen krátkodobý, třebas i výrazný, schodek veřejných financí, také nevhodně strukturovaný zahraniční dluh představuje pro ekonomiku větší hrozbu než dočasné výpadky na běžném účtu platební bilance. S potěšením můžeme proto konstatovat, že zahraniční zadluženost ČR patří ve střední a východní Evropě nadále k nejnižším, neboť se udržuje pod 40 % HDP, což se jinak daří pouze Slovinsku a Rumunsku. Největšími dlužníky jsou naopak Bulharsko a Maďarsko se zhruba 80%, resp. 60% poměrem zahraničního dluhu k HDP.
Alternativní oblíbenou statistikou, signalizující možné problémy s rovnováhou vnějších hospodářských vztahů, je tzv. rezervní krytí, udávané v počtu měsíců, během nichž by bylo možné pokrývat dovozy výhradně cestou čerpání oficiálních devizových rezerv země. Vedle Ruska, kde to asi nepřekvapí, disponuje relativně bezpečnou úrovní rezerv (přes sedm měsíců) v první řadě Polsko, nadprůměrně dobře jsou na tom rovněž Chorvatsko a Bulharsko. Pozice devizovými rezervami relativně méně nadaného Slovenska se pravděpodobně znatelně vylepší v letošním roce a Černý Petr devizových rezerv na hraně únosnosti pak zůstane zejména v Pobaltí a v Rumunsku.
V této chvíli jsme se propracovali k posledním dvěma makroindikátorům, které budou ještě předmětem našeho zájmu a které patří mezi zahraničními investory z dobrých důvodů k prominentním: mám na mysli měnové kurzy a úrokové sazby.
Úrokové sazby šly ve středo- a východoevropských emerging markets v posledním kvartále loňského roku razantně dolů, jednak díky klesající inflaci, jednak díky snaze podpořit ohrožený ekonomický růst. Lze se nadít, že pokles úrokových sazeb bude zejména v prvním pololetí t.r. v mnoha zemích ještě pokračovat (např. v Polsku, v Maďarsku, na Slovensku…), v dalších je však prostor pro pokles již velmi omezen (např. v ČR, kde se klíčová sazba centrální banky pohybuje pouze 100 bazických bodů nad úrovní odpovídající sazby ECB a blíží se úrovni spotřebitelské inflace).
Probíhající pokles úrokových sazeb je vedle pokračující konvergence k EU nesporně momentem, který má pro zahraniční investory své kouzlo. Je-li toto kouzlo navíc umocněno tendencí k posilování místních měn, což platí minimálně pro kandidáty vstupu do EU (snad jen s výjimkou Polska od druhého kvartálu 2002 do konce roku), tím lépe. Pro posilování měn přitom existují jak důvody na první pohled patrné – pokračující příliv kapitálu ze zahraničí – tak o něco subtilnější – zhodnocování „kandidátských“ měn představuje jednu z cest, po nichž se bude ubírat nevyhnutelný proces sbližování nízké cenové hladiny kandidátů s cenovou hladinou v EU.
Jestliže předchozí odstavce demonstrovaly, že středo a východoevropské ekonomiky, a zejména pak region CEE-5, mohou být atraktivní volbou pro zahraniční investory hledající nadprůměrný výnos při podstoupení kontrolovatelné míry makroekonomického rizika, splnily svůj účel. Nesmíme však zapomenout ani na to, že investory pudí k hledání nových trhů i jiné motivy než ty dosud zmíněné, např. potřeba diverzifikace portfólií po vzniku EMU, kterou by tituly z regionu CEE-5 za určitých okolnosti mohly pomoci saturovat. Odpověď na otázku, zda a proč se tato potenciální možnost stane či nestane skutečností, však už přesahuje rámec tohoto komentáře, věnovaného výlučně makroekonomickému pohledu na přitažlivost středo- a východoevropských trhů v prvních letech 21. století.
Martin Kupka