Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Vítejte ve východní Evropě, milí investoři!

6.2.2002 9:33
Autor: 

Není tomu tak dávno, kdy se zahraničním investorům, zejména pak těm původem ze zámoří, jevily rozvíjející se trhy (tzv. „emerging markets“) jako podivný a podezřelý útvar, lákající možností dosažení nadprůměrných výnosů, ovšem pouze za cenu podstoupení nadstandardního a mnohdy jen obtížně kvantifikovatelného rizika. Postupem času, spolu s prodlužováním dostupných datových řad, akumulací osobní zkušenosti na straně investorů, progresem reformního snažení dotyčných zemí a, bohužel, také po prodělání několika bolestných krizí (Mexiko, JV Asie, Rusko a zatím naposledy Argentina), se znalost globálních investorů o rozvíjejících se trzích začíná zkvalitňovat a přiměřeným způsobem strukturovat. Navzdory tomu ovšem i nadále platí, že proces učení ještě nedospěl ke kýženému cíli: je pravda, že následkem kýchnutí v Buenos Aires již není rýma od Aše až do Vladivostoku; na druhé straně by se však zřejmě ještě i dnes např. polské ekonomické problémy více než přiměřeně odrazily v poklesu důvěry v české hospodářství.

Jestliže tedy v současné době již platí, že světoví hráči dokáží dobře rozlišovat mezi investičními příležitostmi a riziky na rozvíjejících se trzích regionů Asie, Latinské Ameriky a střední/východní Evropy, znalost specifik uvnitř středo- a východoevropského regionu má k dokonalosti stále ještě daleko. Potřeba osvojení si zevrubnějších informací o regionu přitom narůstá spolu s tím, jak se jeho některé součásti v procesu konvergence krok za krokem posouvají k Evropské Unii, se všemi plusy i minusy, které to s sebou v těchto zemích přináší pro investiční aktivity.

Podívejme se otázky, které by si měl položit každý správce aktiv, uvažující o alokaci části svěřených zdrojů do střední a východní Evropy.

Prvním krokem, který potenciální investor nepochybně učiní, bude pokus o segmentací regionu. Pomine-li politicky i ekonomicky problematické oblasti typu např. Běloruska či Srbska, mohou se mu nabídnout například tyto čtyři poměrně sourodé „subregiony“: „střední Evropa“ (CEE-5: Česko, Maďarsko, Polsko, Slovensko a Slovinsko), „Pobaltí“ (Estonsko, Litva, Lotyšsko) a „Balkán“ (Bulharsko, Chorvatsko a Rumunsko). Jako samostatný region sui generis bude zřejmě vystupovat Rusko.

Při úvahách o tom, který z uvedených subregionů při investování preferovat, sehraje zřejmě roli na jedné straně jejich politická a ekonomická vyspělost a stabilita, na straně druhé však také velikost jejich trhů, nabídka dostupných investičních instrumentů a jejich likvidita.

Z hlediska ekonomického a politického zdraví může být pro investora-začátečníka lákavým vodítkem stav předvstupních negociací s Evropskou Unii, jejímiž členy by se všechny uvedené země rády co nejdříve staly. V procesu přibližování se EU má CEE-5 spolu s Pobaltím náskok před Balkánem, neboť zatímco v prvním případě se jeví být možným rokem přistoupení stále ještě termín 2004, pro Balkánské země připadá v úvahu nejdříve rok 2007.

Alternativní optika, velikost trhu, jasně favorizuje CEE-5 spolu s Ruskem, druhé místo zde obsazuje Balkán, kdežto ekonomicky i politicky úspěšné pobaltské země se ocitají v nevděčné roli subregionálního trpaslíka.

Po provedení naznačené základní úvahy by měl investor přistoupit k detailnější analýze základních makroekonomických indikátorů v jednotlivých subregionech a zemích, aby s její pomocí získal podložený názor na přednosti a rizika, která jsou s investiční aktivitou v té které oblasti spojena.

Pokud jde o agregátní ekonomický výkon (měřený tempem růstu reálného HDP) zdá se, že ve všech sledovaných zemích s výjimkou Slovenska tento výkon letos v důsledku globálního hospodářského ochlazení poleví, zůstane však vyšší než v Evropské Unii. Největší problémy s hospodářským růstem čekají zřejmě Polsko, kde kombinace vnějších a vnitřních nepříznivých ekonomických faktorů hrozí vyústit až do ekonomické recese. V roce 2003 předpokládáme ve všech uvedených zemích včetně Polska akceleraci růstu HDP, přičemž nejvyšší tempa růstu, okolo 5 %, by měla být během let 2002-3 dosahována v Pobaltí.

Kdo by čekal, že současné zpomalení růstového výkonu bude spojeno s rostoucí mírou nezaměstnanosti, neměl by být zklamán především v subregionu CEE-5, kde naznačená nepřímá úměra funguje zřejmě nejpevněji. Ve všech subregionech by se však měla míra nezaměstnanosti udržet v koridoru 12-14 %, tzn. na úrovni, která sice málokoho potěší, na druhé straně však nezavdává ani bezprostřední příčinu k výbuchu masové sociální nespokojenosti. Mezi země, kde nedostatek pracovních příležitostí představuje relativně nejvážnější problém, patří Chorvatsko, Polsko a Slovensko, všechny s mírou nezaměstnanosti vyšší než 17 %.

Očekávané pokračování desinflace ve střední a východní Evropě v roce 2002 by mělo být dílem několika souběžně působících faktorů. Vedle ekonomického zpomalení sehraje zřejmě nezanedbatelnou roli nadále nízká cena ropy, zpomalení cenových deregulací v souvislosti s připravovanými parlamentními volbami v řadě zemí, stejně jako zpevňování měn v regionu, vyvolané především přílivem přímých zahraničních investic. S výjimkou Rumunska, kde zůstane inflace zřejmě nad 20 %, a Ruska, kde nepoklesne pod 10 %, by inflace neměla být výraznějším problémem v žádné ze sledovaných zemí: Pobaltí se s očekávaným průměrem těsně pod 3 % může těšit na výsledek ještě o něco lepší než CEE-5 (4,3 %).

Pobaltí vykazuje lepší výsledky než CEE-5 také v dalším významném ukazateli, jímž je schodek veřejných rozpočtů (bez zahrnutí příjmů z privatizace). Zatímco schodky v Pobaltí mají tendenci se snižovat, v CEE-5 naopak rostou (na Balkáně je situace stabilnější, deficity se pohybují v rozmezí 3 – 4 % HDP). Rozdílný trend vede pro léta 2002-3 k očekávání průměrného schodku v CEE-5 ve výši cca 6 % HDP, zatímco v Pobaltí pouze 1 % HDP. Jako občany České republiky nás jistě nepotěší, že spolu s Polskem uzavíráme u tohoto indikátoru pomyslný žebříček úspěšnosti…

Jistá lehkomyslnost, na kterou můžeme usuzovat při pohledu na masivní české rozpočtové schodky, může snad částečně ospravedlněna, vezmeme-li v úvahu též porovnání výše veřejného dluhu, vztaženého k HDP. Zatímco v ČR se tento poměr stále ještě pohybuje okolo 20 %, náš partner v rozpočtovém hýření, Polsko, dosahuje poměru dvojnásobného a rozpočtově disciplinované Maďarsko za sebou z minula vleče veřejný dluh ve výši převyšující polovinu HDP. Ani Maďarský dluh se však ještě ani zdaleka neblíží rozměrům dluhu bulharského, rovnajícího se 3 HDP této balkánské země.

Je jistě zajímavé, nikoliv však nepochopitelné, že na rozdíl od vnitřní, rozpočtové rovnováhy si v oblasti vnější, ekonomické rovnováhy vedou země CEE-5 naopak lépe než státy pobaltské. Zatímco průměrný schodek běžného účtu platební bilance zůstává se v CEE-5 pohybuje okolo 4 % HDP (nejtěžší pozici bude mít v tomto směru zřejmě Slovensko, ale ani tam by neměl schodek znatelně převýšit 6 %), v Pobaltí nemůžeme očekávat, že by schodek v jakékoliv zemi klesl pod 6 % HDP (ani v tomto subregionu však není situace zoufalá, I ty nejvyšší schodky by měly zůstat pod úrovní 8 % HDP).

Schodky vznikající na běžném účtu platební bilance (které jsou v tranzitivních ekonomikách spíše pravidlem než výjimkou) hrozí akumulací dluhu, který lze, podobně jako u dluhu veřejného, dočasně vylepšovat privatizačními příjmy, tentokrát ovšem z logiky věci pouze těmi, které přicházejí ze zahraničí. A tak jako platí, že vysoký a špatně strukturovaný veřejný dluh je vážnějším problémem než jen krátkodobý, třebas i výrazný, schodek veřejných financí, také nevhodně strukturovaný zahraniční dluh představuje pro ekonomiku větší hrozbu než dočasné výpadky na běžném účtu platební bilance. S potěšením můžeme proto konstatovat, že zahraniční zadluženost ČR patří ve střední a východní Evropě nadále k nejnižším, neboť se udržuje pod 40 % HDP, což se jinak daří pouze Slovinsku a Rumunsku. Největšími dlužníky jsou naopak Bulharsko a Maďarsko se zhruba 80%, resp. 60% poměrem zahraničního dluhu k HDP.

Alternativní oblíbenou statistikou, signalizující možné problémy s rovnováhou vnějších hospodářských vztahů, je tzv. rezervní krytí, udávané v počtu měsíců, během nichž by bylo možné pokrývat dovozy výhradně cestou čerpání oficiálních devizových rezerv země. Vedle Ruska, kde to asi nepřekvapí, disponuje relativně bezpečnou úrovní rezerv (přes sedm měsíců) v první řadě Polsko, nadprůměrně dobře jsou na tom rovněž Chorvatsko a Bulharsko. Pozice devizovými rezervami relativně méně nadaného Slovenska se pravděpodobně znatelně vylepší v letošním roce a Černý Petr devizových rezerv na hraně únosnosti pak zůstane zejména v Pobaltí a v Rumunsku.



V této chvíli jsme se propracovali k posledním dvěma makroindikátorům, které budou ještě předmětem našeho zájmu a které patří mezi zahraničními investory z dobrých důvodů k prominentním: mám na mysli měnové kurzy a úrokové sazby.

Úrokové sazby šly ve středo- a východoevropských emerging markets v posledním kvartále loňského roku razantně dolů, jednak díky klesající inflaci, jednak díky snaze podpořit ohrožený ekonomický růst. Lze se nadít, že pokles úrokových sazeb bude zejména v prvním pololetí t.r. v mnoha zemích ještě pokračovat (např. v Polsku, v Maďarsku, na Slovensku…), v dalších je však prostor pro pokles již velmi omezen (např. v ČR, kde se klíčová sazba centrální banky pohybuje pouze 100 bazických bodů nad úrovní odpovídající sazby ECB a blíží se úrovni spotřebitelské inflace).

Probíhající pokles úrokových sazeb je vedle pokračující konvergence k EU nesporně momentem, který má pro zahraniční investory své kouzlo. Je-li toto kouzlo navíc umocněno tendencí k posilování místních měn, což platí minimálně pro kandidáty vstupu do EU (snad jen s výjimkou Polska od druhého kvartálu 2002 do konce roku), tím lépe. Pro posilování měn přitom existují jak důvody na první pohled patrné – pokračující příliv kapitálu ze zahraničí – tak o něco subtilnější – zhodnocování „kandidátských“ měn představuje jednu z cest, po nichž se bude ubírat nevyhnutelný proces sbližování nízké cenové hladiny kandidátů s cenovou hladinou v EU.

Jestliže předchozí odstavce demonstrovaly, že středo a východoevropské ekonomiky, a zejména pak region CEE-5, mohou být atraktivní volbou pro zahraniční investory hledající nadprůměrný výnos při podstoupení kontrolovatelné míry makroekonomického rizika, splnily svůj účel. Nesmíme však zapomenout ani na to, že investory pudí k hledání nových trhů i jiné motivy než ty dosud zmíněné, např. potřeba diverzifikace portfólií po vzniku EMU, kterou by tituly z regionu CEE-5 za určitých okolnosti mohly pomoci saturovat. Odpověď na otázku, zda a proč se tato potenciální možnost stane či nestane skutečností, však už přesahuje rámec tohoto komentáře, věnovaného výlučně makroekonomickému pohledu na přitažlivost středo- a východoevropských trhů v prvních letech 21. století.







Martin Kupka

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data