Ve čtvrtek se uskuteční další jednání bankovní rady ČNB se zaměřením na měnovou politiku. Tržní očekávání, jež lze odvodit například z trhu s FRA (forward rate agreement), jsou nyní nastavena na snížení úrokových sazeb o 25 bazických bodů v nejbližším období. Nakolik jsou racionální tato očekávání?
Pro rozhodování o úrokových sazbách musí ČNB zvážit řadu faktorů a přiřadit jim určitou důležitost. Výsledek bývá zřídka jednoznačný. Mnohdy působí jednotlivé faktory protichůdně. Rozhodnout o tom, zda uvolnit či měnovou politiku, tak nebývá jednoduché.
Cílem měnové politiky je dosáhnout souladu mezi prognózami inflace a inflačními cíli. Aktuální prognóza ČNB hovoří, že by se inflace měla pohybovat v intervalu 3,4-4,7% na konci třetího čtvrtletí 2002 a v pásmu 2,3-3,7% na konci prvního čtvrtletí 2003. První prognóza se pohybuje mírně nad středem inflačního cíle, druhá však již na dolním konci inflačního cíle. Jednoduché porovnání prognóz inflace a inflačních cílů tedy ukazuje na možnost mírného uvolnění měnové politiky.
Prognóza ČNB reflektuje kombinaci relativně bezpečného (z pohledu inflace) vývoje domácí poptávky a hrozby zhoršení externího ekonomického vývoje. Spotřebitelská poptávka roste stabilním tempem, které až dosud nevyvolalo významné inflační tlaky. A pokud ano, pak byly dostatečně eliminovány zlepšením směnných relací. Nezdá se, že by hrozil vznik inflačních tlaků v produkční sféře. Indikátory produkce a produkčních cen se z hlediska inflace vyvíjí příznivě. Ani trh práce nevykazuje známky přehřátí ekonomiky. Míra nezaměstnanosti se víceméně stabilizovala kolem úrovně 8,5%. Poslední údaje o růstu mezd naznačují, že by produktivita práce měla i nadále růst rychleji než reálné mzdy, což by mělo zaručit pokles reálných jednotkových nákladů. Navíc jednání o mzdách mezi ČNB a odbory dospěla podle mého názoru k pozitivnímu výsledku. Požadovaný růst nominálních mezd o 7-8% v příštím roce je akceptovatelný při průměrné inflaci ve výši 4% a podobném zvýšení produktivity práce. Předchozí informace o požadavcích odborů vypadaly méně realisticky. Z domácích faktorů by se problematickým mohl zdát rychlý růst měnové zásoby M2. Údaje ze září hovoří o meziročním zvýšení o 12,2%. Nicméně pohled do struktury M2 odhalí, že zvýšení objemu peněz v ekonomice jde na vrub přílivu kapitálu ze zahraničí a zadlužování vlády. Celkový objem úvěrů nadále mírně klesá a objem úvěrů poskytnutých domácnostem v posledních měsících zpomalil své tempo růstu.
Zatímco domácí faktory působí víceméně neutrálně na cenovou hladinu, ze zahraničí přichází signály o možném zhoršení hospodářského vývoje. Pro nás je směrodatný vývoj v zemích, s nimiž je ČR v těsném obchodním kontaktu, tj. Německo a další země EU. Nižší poptávka po českém exportu vyplývající z recese v německé ekonomice by nedala příliš prostoru pro růst cen českých výrobců vzhledem k zostření konkurenčního prostředí nejen na zahraničních trzích, ale i na trhu domácím. K tomu by totiž měl přispět očekávaný pokles inflace v zahraničí. Dalším aspektem zpomalení hospodářského růstu v zahraničí je možný pokles cen surovin. Z našeho pohledu je nejdůležitější vývoj cen ropy, ropných produktů a zemního plynu. Do analýzy inflačních faktorů vstupuje také směnný kurz. Vzhledem k neustálému posilování nominálního efektivního kurzu dochází ke zlepšování směnných relací. Některé centrální banky používají k analytickým účelům index měnových podmínek, který hodnotí společné působení úrokových sazeb a směnného kurzu na inflaci. Vzhledem k tomu, že dochází k neustálému zhodnocení nominálního i reálného efektivního kurzu, měly by být v případě neutrální měnové politiky sníženy úrokové sazby, tak aby se oba efekty (restriktivní kurzový a podpůrný úrokový) eliminovaly. Stejně tak by měly být úrokové sazby sníženy, bude-li chtít ČNB uvolnit měnové podmínky. Externí ekonomické faktory dnes hovoří spíše pro snížení úrokových sazeb.
Vezmeme-li dohromady domácí i externí faktory, nabízí se možnost mírného snížení úrokových sazeb. Tržní očekávání počítající se snížením úrokových sazeb o 0,25% by tak mohla být naplněna již na nejbližším zasedání bankovní rady ČNB.
V otázce kurzového vývoje lze očekávat varující komentář k dalšímu rychlému zhodnocení koruny vůči euru. Nicméně přímou intervenci na současné hladině kurzu nečekám. Při pokračování apreciačního trendu však může zásah ČNB přijít kdykoliv.
(David Marek)