Kdysi jsem četl jednu studii, jejíž název si již nepamatuji, ale obsah ano. Byl podle mne relevantní ke všem diskusím o likviditě a bublinách. Ona studie byla založena na tom, že dobrovolníci na laboratorním trhu obchodovali s akcií, která měla jasně danou fundamentální hodnotu. A i v takových podmínkách, bez likvidity, si dokázali vytvořit bublinu.
Hodnota zmíněné akcie byla zadefinována na základě pravděpodobnosti, ve stylu „na konci období akcie vyplatí s 50% pravděpodobností dividendu ve výši 10 dolarů a s 50% pravděpodobností nic“. Na základě „učebnicové“ logiky má tato akcie hodnotu 5 dolarů a na racionálním trhu by se neměla její cena odchýlit od této hodnoty. Během onoho pokusu se tak ale stalo, směrem nahoru, a ne málo. Až s koncem obchodního dne se cena začala přibližovat víc a víc oné odvozené hodnotě.
Zejména po finanční krizi zazníval často příběh, podle kterého se akciový trh dostal do bubliny, či alespoň bublinky a příčinou byla hlavně likvidita dodávaná na trh centrálními bankami. Já jsem to vnímal v trochu pestřejších barvách, důvodem byla a je i zmíněná studie. Ta z mého pohledu ukazuje, že bublinu si dovedou lidé lehce vytvořit sami, bez jakéhokoliv vlivu likvidity. Tím nechci říci, že tento faktor nemůže hrát svou roli. Ale bavíme se o tom, co je prvotní a co druhotné. Plná nádrž levného benzínu také sama o sobě nebude příčinou toho, že někdo jede stylem brzda plyn, namísto defenzivnější jízdy. Nakonec rozhoduje vždy a pouze ten, kdo sedí za volantem.
K tématu likvidity a bublin, či bublinek, bych dnes rád rozvedl to, co jsem načal minulý týden v souvislosti s následujícím grafem. Ten porovnává valuace amerického indexu SPX a výši reálných sazeb. S tím, že valuace jsou nyní na úrovních, které se dají porovnat s obdobím na likvidu mnohem hojnějším. Alespoň na první pohled.
Zdroj: Twitter
Všimněme si tedy, že PE indexu SPX je nyní na podobných úrovních jako na počátku roku 2018. Tehdy ale reálné výnosy desetiletých vládních dluhopisů dosahovaly asi 0,3 %, nyní se nachází u 1,2 %. To by napovídalo, že monetární podmínky shrnuté do reálných sazeb jsou pro chování trhu méně relevantní a s oněmi příběhy o likviditě se to přehání.
Výše uvedené počítá ovšem s výnosy reálnými odvozenými z inflačních očekávání. Pokud bychom pro kalkulaci reálných výnosů používali aktuální inflaci (a to celkovou CPI), jsou nyní stále hodně v záporu. Na rozdíl od roku 2018. Z tohoto pohledu stále vidíme pozitivní korelaci „reálný výnosy – valuace“.
Nominální výnosy desetiletých dluhopisů se pak na počátku roku 2018 pohybovaly kolem 2,5 %, nyní se nachází o více než jeden procentní bod výš. Zde bychom tedy zase dospěli spíše k tomu, že likvidita odražená ve výnosech dlouhodobých dluhopisů (které jsou pro akcie nejdůležitější) na valuace velký vliv nemá – výnosy jsou nyní znatelně výš, ale valuace na cca stejné úrovni.
Na poslední tři odstavce se dá namítnout, že výnosy nominální i reálné neovlivňuje jen likvidita a jejím nejlepším ukazatelem je velikost rozvahy centrální banky (a na to se zase dá namítnout několik protiargumentů). Každopádně jak je to se současnými valuacemi a rozvahou Fedu? U vidíme v pondělním pokračování.