Tento cyklus už jiný je a pravděpodobně tomu tak bude i nadále. Pro akcie to přináší dobrou a špatnou zprávu. Klasický ekonomický cyklus probíhá tak, že během oživení dochází k postupnému růstu sazeb a kulminace cen na akciovém trhu, přechod do útlumu a popřípadě i recese sebou nese pokles sazeb i akciového trhu (korekce, či dokonce medvídě). Vzájemné načasování může být případ od případu rozdílné, celkový vzorec je ale dobře zažitý. S tím, jak nám v řadě vyspělých ekonomik stárne současná fáze oživení, je tedy přirozené, že trhy očekávají růst sazeb. Že ale nepůjde o růst nijak raketový je celkem rozšířený konsenzus.
Společnost Pimco sice čelí znatelnému odlivu peněz z jejích fondů, to jí ale nebrání v tom přicházet i nadále s kreativními úvahami nad současným ekonomickým vývojem. Popularitu si rychle získavší myšlenkou současnosti je „nový neutrál“ (neplést s dřívějším hitem „nový normál“). Onen nový neutrál je tak trochu marketingově zabalený ekonomický koncept, který se tu povaluje už delší dobu: Růst globální ekonomiky nebude v současném cyklu nijak oslnivý ani během „boomu“ a nižší růst automaticky znamená nižší rovnovážné sazby. Tedy onen „jiný cyklus“ zmíněný v úvodu. Důležitá jsou ale konkrétní čísla. Pimco tvrdí, že dluhopisový trh odráží očekávání sazeb na konci současné desetiletky ve výši 1 – 2 % reálně a 3 – 4 % nominálně. Nový neutrál by ale znamenal cca 0 % reálně a asi 2 % nominálně. Tedy znatelně pod standardem a dokonce i umírněným očekáváním současnosti.
Celou věc můžeme poměrně lehce zabudovat i do konceptu dlouhodobé stagnace. Paradoxní na onom novém neutrálu je to, že jednou z hlavních příčin pomalejšího růstu jsou vysoké dluhy soukromého i vládního sektoru v řadě vyspělých ekonomik. Paradox je v tom, že vysoké dluhy by podle selského rozumu měly sazby zvedat – čím více dluhů, tím větší riziko. Úvaha ale evidentně (a v několikaletém výhledu pravděpodobně správně) pracuje s následujícím: Dluhy jsou dost vysoko na to, aby už nebylo možno jimi dál vysávat dosud nevyužité zdroje poptávky, ale zároveň ne dost na to, aby investoři začali panikařit.
Co by tedy měl onen nový neutrál znamenat pro akcie? Představme si ultradividendovou akcii, která ročně přináší 10 USD, dividenda neroste, neklesá. Požadovanou návratnost dejme pro pohodlnost na 10 % (trochu se to tluče s tou stabilitou, ale budiž). Hodnota takové akcie je 10 USD děleno 10 %, tedy 100 USD. Existuje názor, že na trzích vládne jen sex, drogy a folk. Ale dejme tomu, že tam je i pár rozumných investorů a akcie se obchoduje za cenu, která odpovídá hodnotě. Nyní si představme, že s touto akcií vplujeme do nového neutrálu. Ten nám s ní udělá následující: Dividenda se dlouhodobě sníží o desetinu na 9 USD. A požadovaná návratnost se také sníží o desetinu na 9 %. Hodnota akcie a snad i ta cena jsou nyní 9 USD děleno 9 %, tedy 100 USD.
Uvedený velmi zjednodušený příklad ukazuje, že předem není moc jasné, co by nový neutrál pro akcie znamenal. Můžeme si hrát s tím, jak se změní zisky/dividendy a požadovaná návratnost a výsledky budou dost rozdílné. Co na to trhy? V tomto bodě mohu přímo navázat na předchozí článek, kde jsme se spolu dívali na dosti našponované valuace. V kontextu dnešní úvahy tak můžeme říci, že trhy zatím předpokládají, že případný pokles zisků (respektive ne tak rychlý růst) bude vyvážen (či více než vyvážen) poklesem požadované návratnosti. Tedy poklesem pravděpodobně probíhajícím jak na úrovni bezrizikových výnosů, tak na úrovni rizikových prémií – růst ekonomik sice nebude raketový, ale v novém neutrálu by také neměl být volatilní.
Z uvedeného tedy plyne ona dobrá zpráva pro akcie: Pokud se nový neutrál rozvine předpokládaným způsobem, pro akcie bude „neutrální“. Dokonce je možné, že z hlediska valuací bude nižší náklad kapitálu silnější než nezvykle nízké tempo růstu a akcie si zaslouží o něco vyšší násobky než je standard minulosti. Jinak řečeno, větší korekce ze současných valuací se nekoná. Je to trochu perverze, kdy se firmám a jejich akciím daří dobře, přestože zbytek ekonomiky (tj. práce) žádnou bonanzu nenachází. Můžeme to přiřadit k úvahám o tom, že firmám vlastně vyhovuje utlumenější ekonomika proto, že mají vyšší vyjednávací sílu na trhu práce a tudíž relativně vyšší ziskovost. Zde jsem ale skeptik ... tedy vlastně optimista. Každopádně jsme si dost přesně nastínili onu dobrou zprávu, kterou by nový normál akciím přinesl. Ta ale nevyhnutelně přináší tu druhou, špatnou. Tedy tu, o které si povyprávíme příště.