Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Černá labuť a černá korporátní nula

Černá labuť a černá korporátní nula

02.04.2020 17:50

Korporátnímu sektoru v řadě vyspělých zemí nejde nyní o výsledovky, ale o rozvahy – o existenci. Máme přitom za sebou dlouhou řadu let, kdy obchodované firmy, zejména v USA, mohutně nahrazovaly své vlastní jmění dluhem tím, že prováděly odkupy. Radost investorů, kterou tento proces vyvolával, se tak mění ve zděšení. Což není poprvé. Můžu to snad takhle napsat, protože u řady firem jsem na přehnané odkupy poukazoval již dávno. Dnes to ale vypadá, že bychom dost možná měli být mnohem radikálnější a jít mnohem dál, než „tunit“ výši odkupů a dluhů.

I běžný pohled stačí

Známý a mnou občas citovaný autor konceptu černých labutí a specialista na riziko všeho druhu N. N. Taleb kritizuje řadu finančních konceptů, se kterými běžně pracujeme. Ono ale jejich použití někdy může vést ke stejným závěrům, jaké pan Taleb činí mimo ně. Podívejme se krátce na standardní pohled na maximalizaci hodnoty firmy změnami kapitálové struktury. Tedy na to, podle čeho můžeme systematicky uchopit odkupy a dluhy.

V dokonalém světě nemá na hodnotu celé firmy žádný vliv, zda je firma financovaná akciemi, či dluhem. To je intuitivní: Pokud nahrazujeme vlastní jmění dluhem, nahrazujeme „dražší“ kapitál „levnějším“. Jenže s rostoucím podílem toho levnějšího roste drahost toho druhého, protože se zvyšuje jeho riziko. V celku tak nula od nuly pošla. Ve světě s daněmi pak s rostoucími dluhy ještě získáváme daňový bonus – odpočitatelnost úrokových nákladů. Zdražování akciového kapitálu je pak při rostoucím dluhu více než vyváženo tím, jak moc je dluh levný. Takže zde by bylo nejlepší financovat firmy z 99 % dluhy a sáhnout si na co největší daňový bonus. Fakticky přitom nejde o tvorbu hodnoty, jen o to, že na menší část hodnoty si sáhne stát a na větší ti, kteří firmě poskytují kapitál.

Za třetí, ve světě, kde firmy také bankrotují, je zřejmé, že 99 % zadlužení je z hlediska rizika šíleností. Vážíme tak mezi přínosy onoho daňového bonusu na straně jedné a nebezpečím plynoucím z toho, jak dluhy zvyšují rizikovost firmy, na straně druhé. Optimální zadlužení je tak někde mezi nulou a oněmi 99 %. Což je úsměvný závěr, který firmy řeší většinou tak nějak intuitivně. Ale hlavně se chci dobrat k následujícímu:

I tato standardní teorie vlastně může napovídat, že skutečné optimum dluhů je blízko nuly. Stane se tak v případě, pokud hodnotíme jakékoliv prohození akcií za dluh jako příliš rizikové (nevyvažující výhody dluhu). Což by ještě před několika měsíci znělo jako příliš radikální. Ale ony měsíce nám (opět) ukázaly, že máme tendenci podceňovat možnosti, ke kterým dochází velmi zřídka, či ještě v historii nedošlo.

Pan Taleb nesouhlasí, pokud někdo nazývá současnou pandemii černou labutí. Podle něj jde o labuť bílou, což dokazuje například Singapur, který se na vývoj podobný tomu současnému připravuje již roky. Takže i prosté bílé labutě by nám mohly naznačovat, že korporátní dluhy jsou naprosto mimo nějaká rozumná měřítka. A jelikož existují i labutě černé, je dost dobře možné, že optimální korporátní dluhy jsou někde na černé nule. I podle standardně používané teorie, nekrmené ovšem růžovými předpoklady, ale obezřetností.

Svět nulových (korporátních) dluhů

Jak by to v praxi nulovými dluhy fungovalo? Úvěrování by se omezilo jen na krátkodobé provozní půjčky, zbytek by byl kryt jen a pouze vlastním kapitálem, či alespoň nějakým hybridem typu konvertibilních dluhopisů. Fakticky bychom tak dosáhli toho, že flexibilita pravé strany rozvahy by byla hodně podobná flexibilitě – proměnlivosti levé strany rozvahy. Náklady bankrotu by byly na této rovině minimalizovány.

Jinak řečeno, na neustále se měnící svět, a tudíž neustále se měnící schopnost generovat hotovost bychom se nesnažili naroubovat nějaká pevná pouta ve formě pevných požadavků na tento tok hotovosti. Toto zflexibilnění by samozřejmě muselo projít celým systémem, jinak by se frikce přesunula jen z jedné části vertikály mezi úsporami a investicemi do jiné. To znamená, že banky by neúvěrovaly, ale investovaly do vlastního jmění. Naše vklady by nebyly kryty úvěry, ale akciemi. A tudíž by ani ony neslibovaly pevné úročení, ale návratnost podle toho, jak se vyvíjí situace v korporátním sektoru.

Uvědomme si, že s tímto posunem by přišel znatelný pokles rizikovosti akcií (pokles finanční páky = pokles rizika vlastního jmění přesně v duchu výše popsaného principu). Dnešní měřítka a standardy rizika akcií by tak byly až irelevantní. Ale i tak si jsem plně vědom toho, že popsaný model zní jako finance fiction a zatím máme do implementace něčeho podobného daleko.

To ale fakticky znamená jediné – zatím si stále myslíme, že dluhopisy jsou „přirozeně“ bezpečné instrumenty, že lze neustále se měnící svět jen tak bez následků svazovat do nějakých pevných požadavků a představ. Za tyto pohádky opakovaně platíme ve chvíli, kdy se opět ukáže, že jde jen o fikci a stát (to jest my) pak musí poskytovat té, či oné zadlužené „systematicky důležité“ firmě či odvětví finanční pomoc. A z výše uvedeného je také zřejmé, že současný systém je svým nastavením přímo státem pokřiven směrem k dluhovému korporátnímu riziku chvíli, kdy se daňově vyplatí mít dluhy (a ne vlastní jmění). Což je eliminováno ve chvíli, kdy mají dividendy stejnou, či lepší daňovou výhodu, než úrokové náklady.

Je samozřejmě možné, že stát by musel firmám a odvětvím pomáhat i v situaci, kdy by byly financovány jen vlastním jměním. Ale pak si můžeme říci, že jsme předtím na této rovině udělali vše pro případ, že přiletí opeřenci barvy křídel jiné, než tradiční. Malá související poznámka na závěr: Uvedená logika se týká i posuzování toho, pokud nějaká firma nyní stále vyplácí dividendy.

 

Čtěte více:

Víkendář: Velká manipulace a přicházející fiskální dominance
28.03.2020 7:36
„V prohlášení Bank of England týkajícím se programu nákupu aktiv se na...
King: Musíme udržet nad vodou co nejvíce firem, dluhy jsou nyní druhořadým problémem
02.04.2020 14:37
Když stát začne platit lidem jejich ušlé mzdy, začne úvěrovat firmy, ...
Turecko, Tunisko, Omán. Ratingové agentury varují před hrozbou státních bankrotů
30.03.2020 20:09
Řada zemí s nízkými příjmy by mohly mít problémy s refinancováním svéh...
O pandemii a udržitelnosti vládních dluhů
01.04.2020 17:39
Jeden ze známých ekonomů nedávno na Twitteru napsal, že svět je faktic...

Váš názor
  •  
    03.04.2020 11:18

    Vždyť už se dávno přenesla. Jinak bychom neměli nejdražší akcie v historii USA a i po 30% poklesu nebyli stále valuacemi nad vrcholem z roku 2008 a předpokládám i 1929. A s tou velkou poptávkou po akciích bych si nebyl tak jistý, protože největší a nejbohatší generace v historii nazývaná baby boomers již akcie kupovat nebude, právě naopak bude je prodávat na důchod. Mladá generace je švorc a po krk v dluzích. Ti také kupovat nebudou. Zbývá tak v podstatě jen zpětný výkup akcií, na který připadá asi 95% kapitálových zisků za posledních 10 let u S&P 500. Jenže firmy jsou dnes po krk v dluzích a jejich zisky půjdou výrazně dolů, tudíž ani s firmami bych nepočítal jako s kupci či v minimální míře oproti minulé dekádě. Nejpravděpodobnější se tak jeví japonský scénář, kde centrální banka skoupila polovinu akciového trhu, protože od splasknutí bubliny roku 1990 se kupci vypařili. S tím rozdílem, že FED je privátní banka, vlastněná skupinou bankovních rodin, kdežto Japonská centrální banka je státní a jde tak o formu socializmu.
    czinvestor
  • Akciový výnos
    03.04.2020 10:21

    Je jen otázkou času, než se QE a nízká cena peněz přenesou i do akciového segmentu. Poptávka po akciích povede k poklesu jejich jakéhokoli výnosu, a akciový trh se tak vyrovná ostatním peněžním, nic nevynášejícím, aktivům. Zaděláváme si na zásadní problém tím, že peníze jsou zadarmo.
    Pracovitý Prosecký
Aktuální komentáře
02.06.2020
17:58Doba exotických valuací
17:29Summary: Německá pomoc pro Lufthansu a automobilky  
17:17Eurodolar sahá po 1,1200 a další výrazné zisky pro korunu. Praha nejvýš od začátku koronakrize  
16:41Skupině PPF stoupl loni čistý zisk o 16 procent na 26,7 mld. Kč
16:16Franklin Templeton: EU přináší komplexní fiskální záchranný balíček
16:12Komise chce desetinásobně navýšit společný zdravotní a krizový fond
14:50Stará ekonomika ztrácí svoje místo v hlavních indexech
12:38Avast si už myslí na místo v benchmarku, podpořila jej karanténa
11:53Pozvánka na webinář: ETF. Jak je využít ve svém portfoliu
11:15Bloomberg: Sázka na čínské spotřebitele se obrací proti nejbohatšímu Čechovi
10:33Petr Dufek: Ekonomiku táhly dolů slabé investice
10:02Euro přerušilo postup, akciím se daří dál. Zprávy náladu nekazí  
9:12Rozbřesk: Česko s historicky nejvyšším deficitem rozpočtu, středoevropské měny před zasedáním ECB dále posilují
9:12Česká ekonomika klesla méně, než ukázala první data
8:48Sev.en Energy získala těžební společnost Blackhawk Mining z USA
8:47Evropské burzy mohou otevřít růstem. Přijdou zpřesněná data z české ekonomiky  
8:25Další uvolnění zahrne akce do 500 lidí a plnější divadla
8:17Trump dle zdrojů nemá na výběr v případě obchodní dohody s Čínou
5:54Komodity v hledáčku: OPEC+, ropa, zlato, plyn a káva
01.06.2020
22:02Amerika zavřela v zeleném, tahouny byly banky, aerolinky a retail

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
Deutsche Lufthansa AG (03/20 Q1)
Metro Bank PLC (03/20 Q1)
9:00CZ - HDP, q/q
23:30Zoom Video Communications Inc (04/20 Q1)