Najdeme řadu úvah o tom, zda jsou lepší auta od , či Mercedesu (občas je k diskusi přidáno Audi). Finančních porovnání je již znatelně méně, pokud jsou vůbec nějaká. Včera jsem tu psal o výhledu a fundamentu , zmínil jsem i a dnes bych rád pokračoval. Zjistíme minimálně jednu pozoruhodnou věc.
Financializace
Jako řidiči u obou automobilek posuzujeme estetiku jejich vozů, jízdní vlastnosti, motory... Jak to ale vlastně poslední roky chodí uvnitř samotných firem? již roky na provozním toku hotovosti vydělává méně, než kolik investuje. V roce 2019 na provozu vydělalo asi 3,5 miliardy eur a proinvestovalo celkem více než dvojnásobek. Už provozní tok hotovosti přitom táhnou dolů také investice – do pracovního kapitálu. přes to vše vyplácí dividendy (téměř 2,4 miliardy eur v roce 2019). A to vše ústí v masivní potřebu financování zvenčí. Firma tak jen v roce 2019 zvýšila své zadlužení o 7,3 miliard eur.
Běžně by takový chod finančního „motoru“ nějaké firmy vedl docela rychle ke kolapsu. Zde jde ale o to, že z řady automobilek se do značné míry stávají finanční firmy. To znamená, že kvůli leasingu a poskytování financování na nákup vozů roste objem jejich pohledávek a zásob (ony investice do pracovního kapitálu). A tyto investice jsou kryty novými dluhy. Rozvahy tak stále více připomínají finanční instituce a tradiční výkaz toku hotovosti ztrácí na vypovídací schopnosti.
K tomu se přidávají vyšší investice do výzkumu, vývoje a výroby dané elektromobilitou. O ní a jejím dopadu na celý automobilový průmysl se hovoří hodně, o popsané financializaci celého odvětví již mnohem méně. Přitom nám tu vzniká nový, a ne nevýznamný, finanční podsektor, který by v extrému mohl mít i svou vlastní makroekonomickou dynamiku.
Dividendy a hodnota
U je mustr toku hotovosti v podstatě stejný, jen s tím rozdílem, že za posledních 12 měsíců byla firma po investicích do provozu v plusu. Pokud tuto částku použijeme jako základ valuace, zjistíme, že současná kapitalizace implikuje dlouhodobou stagnaci firmy. U stojíme před oříškem, protože žádné pozitivní volné cash flow firma negeneruje. Můžeme tedy tak maximálně předpokládat, že management firmy je schopen odhadnout, jak skončí ona financializace, elektrifikace a další trendy, a jaké je tudíž nějaké udržitelné volné cash flow. Podle toho nastaví dividendy. Co ukazuje takový pohled?
BMW v minulém roce vyplatilo na dividendách 2,3 miliardy eur, 3,5 miliardy eur. Kapitalizaci by podle mých kalkulací ospravedlnilo, pokud by firma zvyšovala svou dividendu soustavně o 1,5 % ročně. U to je podle mých výpočtů asi 1,4 %. Jinak řečeno, současná kapitalizace ve výši cca 48 miliard eur a ve výši cca 42 miliard eur implikuje, že obě firmy budou své dividendy z roku 2019 zvyšovat ročně v podstatě stejným tempem. Co se týče vzorce toku hotovosti a valuace, je tak „finanční“ odpověď na onu otázku „BMW nebo Mercedes“ jednoduchá – je to úplně stejné.
Masivně podhodnocené?
U jsem včera zmiňoval názor Morningstar, podle kterého je akcie značně podhodnocená a firma je „no-moat“. Tedy nemá žádnou výraznou konkurenční výhodu. Toto hodnocení je docela pozoruhodné a dvojnásobně ve chvíli, kdy zjistíme, že Morningstar má u hodnocení opačné, „narrow-moat“. Akcie jsou pak podle Morningstar ještě podhodnocenější, než ty od , protože firma odhaduje jejich férovou hodnotu na 120 eur (cena na trhu se pohybuje kolem 64 eur). Detaily za těmito valuačními tezemi ale neznám.
*Třeba v generovaly finanční služby v minulém roce na tržbách více než 26 miliard eur, zatímco náklaďáky téměř 40 miliard eur a osobní auta 93 miliard eur. Ve finančních službách pracovalo 14 tisíc lidí, v Trucks 83 tisíc lidí a ve výrobě osobáků 145,5 tisíce lidí.
Agregovaná čísla týkající se míry oné financializace jsem nenašel, ale pro hrubou představu – FT v roce 2017 psaly, že celkové úvěrové pohledávky evropských automobilek dosahují asi 400 miliard eur. Pro srovnání – měla ve druhém čtvrtletí letošního roku celková aktiva ve výši kolem 550 miliard eur.