Michael Pettis napsal v roce 2006 analýzu, ve které se zaměřoval na valuací čínských bank. Prý tehdy dosahovala 3 – 4 násobku účetní hodnoty akcií, což bylo výrazně více než u bank ve zbytku světa. Tehdy podle ekonoma panovalo mezi analytiky i čínskou nomenklaturou přesvědčení, že tento vysoký poměr cen a účetních hodnot akcií čínských bank odráží výjimečnou kvalitu těchto institucí. On ale tvrdil, že tomu je jinak. Ve volném pokračování včerejší úvahy o čínských rychlovlacích a nezamýšlených důsledcích se podíváme, jak se to u bank vyvrbilo a na pár souvislostí.
Ekonom tehdy na základě valuace opcí tvrdil, že příčina vysokých PBV násobků leží někde jinde než v kvalitě čínských finančních institucí (o které se dnes hodně hovoří) - ve vysokém očekávaném růstu a vysokém rozpětí možných budoucích scénářů. Nestudoval jsem konkrétní postup, který pan Pettis použil, ale obecně platí, že pokud se na nějaké aktivum díváme skrz logiku opce, pak jeho odhadovanou hodnotu zvyšuje očekávaná volatilita. Protože u opcí negativní scénáře zůstávají stranou (opce není využita), zatímco pozitivní scénáře jsou relevantní (opce je při nich využita). A čím vyšší volatilita, či rozpětí scénářů, tím více oněch pozitivních možností nevyvážených větším množstvím negativních možností.
To, že vysoké PBV násobky odrážely spíše vysoký růst než kvalitu, je pak i plně v logice tradičního přístupu. Jde dokonce o rozlišení, na které tu občas poukazuji: Pokud má nějaká akcie a firma vysoké valuační násobky, může to být jejím nízkým rizikem, nebo vysokým očekávaným růstem (u kandidátů na hodnotové akcie s nízkými násobky zase platí opak). V kontextu čínských bank tak mohla hrát roli jejich kvalita (=nízké riziko), ale jak tvrdil pan Pettis, šlo spíše o vysoký očekávaný růst. Což je relevantní z hlediska toho, čím jsou vysoké násobky ohroženy. A ukázalo se to i v Číně.
Podle ekonoma totiž postupně docházelo ke snižování očekávaného dlouhodobějšího růstu čínské ekonomiky a tím i potenciálu čínských bank. A to byla příčina prudkého poklesu PBV až na současné hodnoty, které se podle ekonoma pohybují na číslech kolem 0,5. Takže ceny akcí jsou cca na polovině jejich účetní hodnoty. Pan Pettis k tomu dodává, že to je dobrý indikátor toho, co si investoři nyní myslí o dlouhodobějším růstovém výhledu celé ekonomiky.
K čínským bankám bych dodal, že pokud by ceny akcií nyní byly vypovídající, pak ukazují, že účetní hodnota aktiv těchto bank neodpovídá hodnotě kapitálu (dluhů a vlastního jmění), který je financuje. A to dost výrazným způsobem. Nevím, zda je to dáno hlavně růstovým výhledem (viz výše), či do toho nemalým způsobem promlouvá i onen druhý faktor, kterým je „kvalita“ a riziko. S ohledem na současné dění v této zemi bych nebyl překvapen, kdyby tomu tak bylo.
Téma „kvalita, nebo růst“ není ani zdaleka omezeno jen na čínské banky. Můžeme jej nalézt třeba u technologií a to jak v Číně, tak nyní možná zejména v USA. Jsou vysoké valuace amerických technologických firem dány tím, že povětšinou jde o finančně zdravé a stabilní společnosti se silnou značkou a někdy až dominantní pozicí na trhu? Nebo tu hraje roli zejména vysoký očekávaný růst (alespoň relativně ke zbytku trhu)?
Zde vlastně vidíme, že úplně oddělit ony dva faktory můžeme někdy jen těžko – třeba silná pozice na trhu může jednak snižovat rizikovost a také zvyšovat růstový výhled. A může to platit i na úrovni celé ekonomiky – pokles tempa růstu pod určitou úroveň vede k vyšší volatilitě, nejistotě, riziku. A naopak.