Americký Národní úřad pro ekonomický výzkum ve své studii shledává, že 14 procent z trhu s úvěry na komerční nemovitosti v hodnotě 2,7 bilionu dolarů a dokonce 44 procent všech úvěrů na kancelářské prostory má v současné době nesplacené zůstatky úvěrů vyšší než hodnota nemovitostí. Banky jsou tak ohroženy bezprostředním nesplácením. A finanční trhy se pomalu mohou začít ptát: stojíme na prahu vážné krize, připomínající rok 2007?
Vědecký tým vedený ekonomkou Ericou Jiang v prosinci publikoval studii o dopadech restriktivní měnové politiky na financování sektoru komerční výstavby, což může teoreticky zvýšit křehkost napříč bankovním sektorem v USA. Úvěry na komerční nemovitosti přitom tvoří 25 % aktiv průměrné americké banky, řadí se tak mezi stěžejní konstituenty úvěrového portfolia banky. Projekty, často zahájené v uplynulé dekádě charakterizované extrémně nízkými úrokovými sazbami a dalšími nekonvenčními nástroji uvolněné měnové politiky, proto v nadměrné míře využívaly levného dluhového financování.
Stávající prostředí vyšších úrokových sazeb, hybridní modely práce a nedávný pokles cen nemovitostí v USA však ohrožují rentabilitu mnohých projektů. 14 % všech půjček a 44 % kancelářských úvěrů se zdá být v "záporném vlastním kapitálu" (tj. současné hodnoty nemovitostí jsou nižší než zůstatky nesplacených úvěrů), uvádí Jiang ve své studii.
Kromě toho se přibližně třetina všech úvěrů a většina kancelářských úvěrů může setkat s výraznými problémy s peněžními toky (Free Cash Flow) a problémy s refinancováním, což odráží částečně více než zdvojnásobení nákladů na dluh v důsledku zpřísnění měnové politiky a výrazného zvýšení úrokových sazeb.
Tyto faktory naznačují, že pokud úrokové sazby zůstanou zvýšené a hodnota nemovitostí se nezotaví, mohla by míra selhání potenciálně dosáhnout úrovně srovnatelné nebo dokonce překonávající úroveň selhání během Velké recese z roku 2007. Tým vedený Jiang zjistil, že 10% až 20 % míra selhání u úvěrů na komerční nemovitosti - rozsah blízký tomu, co jsme viděli v době Velké Recese - by vedla k dodatečným ztrátám bank ve výši přibližně 80 až 160 miliard USD, jak ilustruje následující Figure 1:
Zdroj: Jiang et al. (2023)
Při nízkých úrokových sazbách jako na začátku roku 2022 by dle modelů ekonomky Jiang nezkrachovala ani jedna banka. Při aktuálně stále vysokých sazbách by se do problémů se solventností mohlo dostat 231 až 482 bank s úhrnnými aktivy ve výši 1 až 1,4 bilionu dolarů.
Otřesy na trhu s komerčními nemovitostmi se nevyhýbají ani Evropě
Jeden příklad za všechny: Největší rakouská realitní společnost Signa Group, která koupila podíly ve dvou prémiových aktivech a nashromáždila porftolio v hodnotě 27 miliard eur, se během svého působení zadlužila 13 miliardami eur v letech, kdy náklady na půjčky byly téměř nulové. Tohle rozhodnutí se však společnosti s tím, jak Evropská centrální banka sazby postupně zvyšovala, vymstilo. Banka totiž odhadla, že přinejmenším 4 miliardy eur z dluhu dvou klíčových dceřiných společností Signy jsou úročeny pohyblivými sazbami. Sigma Group nakonec v listopadu 2023 oznámila insolvenci. Mezi další společnosti, které se dostaly do problémů, se řadí například švédský pronajímatel nemovitostí SBB či německý Adler.
"Rozsah cyklického resetu, pokud jde o ocenění nemovitostí, je stejně velký jako na začátku 90. let nebo během globální finanční krize," řekl Alex Knapp, investiční ředitel pro Evropu ve společnosti Hines, která je globálním soukromým investorem do nemovitostí v hodnotě 100 miliard dolarů, pro list Financial Times. "Tohle je velká věc, pokud to není zřejmé."
A není sám, kdo bije na poplach. Generální ředitel Christian Sewing pro Bloomberg uvedl, že komerční nemovitosti "budou v příštích několika letech skutečně procházet obtížnějším obdobím", protože trh rozkolísávají vyšší úrokové sazby:
Zdroj: Bloomberg
Podobně jako v USA má i mnoho evropských projektů "záporný vlastní kapitál". Podle MSCI Research má více než 50 % londýnských komerčních nemovitostí nižší hodnotu, než za kterou byly pořízeny, uvádí list Financial Times. Majitelé však tyto ztráty nechtějí stvrdit prodejem, doufajíc v lepší zítřky, což vede v dramatický pokles transakcí na trhu s komerčními nemovitostmi, jak ilustruje následující Graf:
Zdroj: Financial Times
"Prodejci nic neprodávají, pokud nemusí. Kupující nic nekupují, pokud to není opravdu levné. Abyste něco předložili investičnímu výboru, musí to vypadat jako tzv. distressed deal," řekl Tom Leahy, evropský výkonný ředitel MSCI Research, pro list Financial Times.
V souvislosti s refinancováním stávajících úvěrů se dostává do popředí nový fenomén, kdy se investoři zaměřují na dluhové financování, které vypadá jako "výhodnější sázka" při riziku dalšího poklesu cen nemovitostí.
"Oceňování aktiv ve světě s dlouhodobě vyššími sazbami (Higher-For-Longer) je těžké. Stejně tak je těžké najít kupce, kteří by byli ochotni podstoupit kapitálové riziko," řekl Max von Hurter, vedoucí evropského oddělení fúzí a akvizic v realitní investiční bance Eastdil Secured, pro list Financial Times. "Úvěrové obchody jsou jednodušší - investoři mohou získat velmi slušný výnos, aniž by čelili přímé expozici jako vlastníci,“ dodal von Hurter.
Zdroj: Jiang et al. (2023), Financial Times, Bloomberg