Pokud to ČNB dovolí koruna, čeká nás v nejbližších měsících relativně svižné uvolňování měnové politiky – úrokové sazby budou klesat minimálně po 50bps krocích. Méně jasné ovšem je, co se bude dít ve druhé polovině roku. A ještě méně, na jakých nových úrovních nakonec úrokové sazby v následujícím roce zakotví. To je přitom klíčový parametr nejen pro trajektorii krátkodobých sazeb, ale také pro dlouhý konec výnosové křivky – tržní desetileté sazby.
Na čem rovnovážná úroková sazba závisí? Centrální bankéři se ji snaží pomocí ekonometrických modelů odhadnout jako reálnou rovnovážnou úrokovou sazbu (očištěnou o inflační očekávání), která odráží dlouhodobé makroekonomické faktory (jako například dynamiku produktivity nebo demografické trendy) a současně by měla být sazbou, která nepůsobí na ekonomiku ani “pro” ani “proti” inflačně. Vzhledem k tomu, že se jedná o tzv. “ne-pozorovatelnou proměnnou”, její odhady jsou spojené s velkou nejistotou a různé metody častokrát vedou k dosti rozdílným výsledkům. Před pandemií COVID 19 a energetickou krizí předpokládala ČNB, že se rovnovážná reálná sazba v Česku pohybuje v blízkosti 1 %. To by za předpokladu 2% inflačních očekávání mělo implikovat nominální úrokovou sazbu v blízkosti 3 %. V odborné veřejnosti se však objevují argumenty ve prospěch (minimálně dočasného) nárůstu rovnovážné úrokové sazby po energetické krizi a pandemii COVID 19 - například poslední analýza ECB - hovoří o nutnosti vykompenzovat příliš nízké reálné sazby v předešlé dekádě, které vedly k “nadměrnému využití” výrobních faktorů. Není proto divu, že i bankovní rada ČNB chce po interním aparátu odpověď na otázku, zda se rovnovážná úroveň úrokové sazby neposunula vzhůru i v Česku.
Pokud ano, jsou pravděpodobně dnešní sázky trhů na pokles sazeb v příštím roce přehnané a stejně tak mohou být příliš nízko také dlouhodobé úrokové sazby. My z “opatrnosti” předpokládáme novou nominální rovnovážnou úrokovou sazbu spíše na úrovni 3,5 %. A v takovém případě může být úroveň desetiletých swapů pod 3,50 % jednoduše příliš nízká…
*** TRHY ***
Koruna
Česká koruna se drží v blízkosti 25,20 EUR/CZK, a i když další prodejní tlaky pro tuto chvíli opadly, česká měna stále zůstává zranitelná. Zvlášť pokud podle našich očekávání čtvrteční lednová inflace skončí lehce pod odhadem trhu i ČNB.
Eurodolar
Eurodolar se na začátku týdne nepouští do žádných větších akcí a v rozmezí 1,07-1,08 vyčkává na dnešní výsledek inflace ve Spojených státech. Tržní koncensus očekává pokles meziroční inflace 3,3 % na 2,9 %, v případě jádrové složky pak z 3,9 % na 3,7 %. Náš nowcast ukazuje na kosmeticky vyšší celkovou inflaci na úrovni 3,0 %, pokud by však mělo dojít na větší překvapení, dolar by dostal další impuls k posunu na silnější úrovně.
Naopak euru by teoreticky mohl hrát do karet prudký pokles ceny plynu. Evropský benchmark TTF včera poklesl od začátku února o cca 15 % až k 25 EUR/MWh, zejména díky teplému počasí. Pozitivní zprávou je také fakt, že dlouhodobé (forwardové) kontrakty se aktuálně obchodují blízko úrovně 30 EUR/MWh. To je z našeho pohledu vítaná vzpruha pro evropský průmysl, resp. jeho energeticky náročné sektory, které jsou nadále pod tlakem dozvuků energetické krize.