Pohled na jeden neobvyklý ukazatel: Reálná akciovo-dluhopisová návratnost je nyní hodně nízko

Pokud od „výnosu“ akcií odečteme výnosy vládních dluhopisů, dostaneme jakýsi všeobjímající ukazatel optimismu na akciovém trhu. Jak jsem ukazoval minulý týden, jeho hodnoty jsou nyní extrémně nízko – tj., optimismus je mimořádně vysoko. Co když bychom ale tzv. ziskový výnos akcií a výnosy dluhopisů sečetli (a upravili o inflaci)? Jaký příběh o minulém a současném dění na trzích by takový součet vlastně vyprávěl?

Vztah mezi výnosy na dluhopisových trzích a výnosy akcií (ziskovými EP, či dividendovými) by měl v jádru fundamentu fungovat následujícím způsobem: Pokud klesají výnosy na dluhopisech, snižuje se požadovaná návratnost u akcií a jejich ceny rostou. Dá se to říci i tak, že atraktivita akcií roste a tudíž rostou jejich ceny (a poměr dividend, či zisků k cenám klesá). Pokud naopak výnosy dluhopisů rostou, zvyšuje se požadovaná návratnost u akcií a jejich ceny klesají (snižuje se relativní atraktivita akcií).

Pokud se ale podíváme na dlouhodobou korelaci mezi dluhopisy a akciemi, vidíme mnohem pestřejší obrázek. Někdy jdou dluhopisy a akcie stejným směrem, někdy naopak. Dá se to vysvětlit celkem jednoduše i z fundamentálního pohledu. Výnosy dluhopisů jsou totiž ovlivňovány změnou v růstově inflačním výhledu. Tyto výnosy tak mohou klesat kvůli horšímu růstovému výhledu (očekávané menší inflační tlaky). A díky efektu nižší požadované návratnosti by pak měly ceny akcií růst (jejich výnosy klesat – viz výše). Jenže i akcie reagují na změny v růstovém výhledu a jeho změna může mít nakonec silnější dopad – ceny akcií mohou klesat i přes pokles požadované návratnosti.

Pokud naopak výnosy dluhopisů rostou kvůli silnější ekonomice, přes požadovanou návratnost by to mělo ceny akcií snižovat. Ale přes změnu ve výhledu zase zvyšovat. A převládnout může zase druhý efekt. K tomu se mohou projevovat i strukturální změny v růstovém výhledu, což se velmi pravděpodobně výrazně děje pár posledních let - kvůli AI a spol. Ve výsledku bychom tak mohli čekat, že v úvodu zmíněný součet dluhopisových a akciových (ziskových) výnosů (vše očištěno o inflaci) bude vykazovat širokou škálu hodnot a ne moc velkou tendenci k trendům, stabilitě a podobně. Tj., výnosy jednou půjdou stejným směrem, jindy zase proti sobě… A praxe vypadá následovně:


Zdroj: X

Obrázek lze vnímat více způsoby. Já bych graf skoro interpretoval tak, že ony reálné akciově dluhopisové výnosy mají dlouhodobě tendenci držet se zhruba kolem 7 %. Velké strukturální odchýlení se od této hladiny proběhlo ve vysoko-inflačním období 70. a 80. let a to směrem nahoru. A pak směrem dolů cca od roku 2015 do nynějška. Pokud by měl nastat návrat k onomu „standardu“, musely by nyní klesnout ceny akcií (snížit se PE/zvýšit se ziskový výnos EP) a/nebo klesnout ceny dluhopisů (zvýšit se dluhopisové výnosy). To vše na reálné – o inflaci upravené bázi.

Možná je to vše spíše taková zajímavost, ke které už jen doplním, že míchání EP a dluhopisových výnosů je stejně trochu mícháním hrušek s jablky. Detailněji jsem to vysvětloval minulý týden právě v souvislost s oním rozdílem mezi EP a výnosy.