Třeba Thomas Piketty ve své knize Kapitál ve 21. století vysvětluje, proč je „r > g“ problémem. Vychází mu totiž, že pokud je návratnost kapitálu „r“ nad růstem ekonomiky „g“, zvyšuje se nevyhnutelně nerovnost v celém hospodářství. N. Gregory Mankiw ve své reakci na tento pohled naopak píše, že problémem je „g > r“ a opačný stav je žádoucí. A jak tu občas píšu, tato dvě písmena jsou hodně relevantní pro akciový trh, nebo třeba vládní dluhy. Jak to s nimi v minulosti vlastně bylo?
Následující graf je asi jeden z nejdůležitějších v moderní ekonomické historii lidstva. Ukazuje dlouhodobý vývoj výnosů desetiletých vládních dluhopisů v USA („r“, které v této úvaze tedy není návratností všeho kapitálu, ale jen jeho dluhové části). A výnosy srovnává s nominálním tempem růstu produktu. Celkem jasně vidíme, jak se po šedesátých letech nominální výnosy zvedaly s tím, jak rostly inflační tlaky. Osmdesátá léta spolu s panem Volckerem přinesla obrat inflace i výnosů směrem dolů. Nastalo dlouhé období poklesu výnosů, které skončilo relativně nedávno. Poté co kulminovalo cca deseti lety mimořádně nízkých výnosů.
Ono období dlouhodobě klesajících výnosů bývá mimo jiné prezentováno jako důkaz postupně sílícího převisu globálních úspor nad poptávkou po nich. Tedy jako důkaz tzv. dlouhodobé stagnace, kdy má poptávka chronickou tendenci zaostávat za nabídkou (právě kvůli vysokému sklonu k úsporám). Třeba ekonom David Beckworth ale tuto tezi zpochybňuje tím, že ukazuje na vývoj skutečně bezrizikových výnosů dluhopisů – tedy výnosů očištěných i o tzv. časovou prémii. Takové skutečně bezrizikové výnosy totiž neukazují žádný dlouhodobě klesající trend, spíše se „jen“ pohybují s cyklem.
Počet důležitých příběhů, které graf může vyprávět je velký, včetně ten od pánů Pikettyho a Mankiwa. Což je důvod, proč jej lze řadit mezi ty nejdůležitější v moderní ekonomické historii. Běžně je poměr r/g zmiňován spolu s vývojem vládních dluhů – pokud je „r“ (výnosy) vyšší než „g“, jde o prostředí snižující tlak dluhové služby a naopak. Podobně ono r- g definuje vlídnost celkového ekonomického prostředí pro akcie. Nové století bylo přitom z tohoto pohledu po většinu času mimořádně přívětivé.
Dvojnásob výše uvedené platí, pokud u „g“ uvažujeme místo růstu celé ekonomiky o růstu zisků a zejména zisků obchodovaných firem. Tedy výseku z firemního sektoru zaměřeného více na technologické firmy, či obecněji řečeno růstovější sektory. Co bude v této oblasti dál? Podle akciového trhu je odpověď docela zřejmá – současné valuace určitě neodpovídají tomu, že by prostředí bylo v budoucnu nevlídné. Tedy že by se růst zisků dostal výrazně pod výnosy desetiletých dluhopisů.
Určitou paralelou současnému vývoji mohou být devadesátá léta – viz i graf. Tím netvrdím, že se nyní nafukuje bublina – před časem jsem tu ukazoval, jak může rychlejší, ale ne nedosažitelný růst zisků postupně snižovat valuace na úrovně mnohem standardnější, než ty současné. Ona paralela tkví v tom, kolik vizí nadějí a příběhů se nyní na trhu pojí s novými technologiemi.
Druhá polovina devadesátých let přitom vykazuje známky přívětivosti už na úrovni makroekonomické – růst hospodářství se dostával systematicky nad výnosy. Pokud by přitom AI a nové technologie přinesly boom produktivity, mělo by to mít stejný efekt, možná silnější. Nabídkový boom by totiž v podstatě z definice měl posouvat výnosy pod růst, protože zvyšuje reálný výkon ekonomiky a zároveň přináší dezinflační tlaky.
Více od Jiřího Soustružníka z ekonomiky a trhů také na X: @JiriSoustruznik