Trhy odtržené od ekonomiky?

Americký produkt je nyní ve srovnání s rokem 2007 asi o 47 % výše, akciový trh míří ke čtyřnásobné výši. Je to známka odtržení trhu od reality, od ekonomiky? Samo o sobě ne a dnes k tomu mám pár poznámek.

Real Investment Advice v následujícím grafu ukazuje kumulativní růst amerického reálného produktu, k tomu růst tržeb obchodovaných společností a vývoj akciového indexu S&P 500. Popisek obrázku pak tvrdí, že trhy jsou odtrženy od ekonomiky. To být mohou, ale nemusí. A dnes bych se chtěl tedy trochu věnovat tomu, že graf toho k tomuto tématu vlastně mnoho neříká. Nejjasnější je to u porovnání reálného produktu s akciovým indexem už proto, že ceny akcií se odvíjí od nominálních proměnných – v jádru od zisků a volného toku hotovosti FCF (toho, co firmám zbyde po investicích). Produkt tu je reálný a mezera se tedy bude rozevírat už kvůli inflaci.

Lepší by mělo být srovnání vývoje na trhu s tržbami. Ale od nich je k cenám akcií stále poměrně dlouhá cesta. Jednak proto, že hodnota akcií není dána tržbami jako takovými, ale zmíněnými zisky a FCF. Pokud se tedy výrazně mění ziskové marže, hodnota firem se může měnit jinak, než se hýbou tržby. A i během inflačního období předchozích let dovedly firmy marže skutečně zvyšovat. Navíc hodnotu firem určuje i diskontní sazba – v principu to, kolik vynáší alternativy. Pokud tak například klesají dlouhodobé sazby, hodnoty akcií může růst i bez toho, aby se měnily tržby a /nebo marže.

Zdroj: X

Z velmi dlouhodobého pohledu pak můžeme lehce tvrdit, že trhy by přirozeně měly růst rychleji, než (nominální) produkt. Měly by totiž růst v souladu s požadovanou návratností, která je vyjma specifických případů vždy výš, než tempo růstu produktu. Modelově: Při 4 – 5 % nominálním růstu produktu by dlouhodobé sazby mohly být na stejných úrovních, riziková prémie akcií by mohla „standardně“ být kolem 5 %. Požadovanou návratnost tedy máme na cca dvojnásobku růstu. A kdyby z ní 2 – 3 % pokrývaly dividendy, stále máme „rovnovážný“ růst trhy rychlejší než produktu. Tempa růstu by se zde vyrovnala při prémiích na úrovni dividendových výnosů.

Má pointa je tedy jasná: Ať to vezmeme zleva, či zprava, porovnávání trhu a produktu není zrovna nejlepší způsob, jak posuzovat nějaké předražení, či naopak levnost akcií. Lepší je prostý pohled na PE a určitá úvaha nad jeho aktuální výší, vs. historie. Podobná logika by podle mne platila i ve vztahu k jednomu z argumentů o konci americké akciové „výjimečnosti“. Konkrétně argumentu, podle kterého je podíl amerických trhů na celkové kapitalizaci trhů světových mimořádně vysoko a to naznačuje, že přijde nějaký návrat k průměru.

Tento návrat přijít může, ale je dobré mít na paměti, proč mají americké trhy onen vysoký podíl na celkové kapitalizaci: Je dán jednak vývojem dosavadních zisků amerických obchodovaných firem (relativně ke zbytku světa) a tím, co se na v této oblasti čeká v budoucnu (což se promítá do valuací). K tomu rozhodují bezrizikové sazby a rizikové prémie. Pokud by tedy měl přijít onen obrat, musí (i) klesnout budoucí zisky amerických firem relativně ke zbytku světa a/nebo (ii) musí vzrůst výnosy amerických vládních dluhopisů relativně ke zbytku světa a/nebo (iii) musí vzrůst americké rizikové prémie relativně ke zbytku světa. To už je podle mne lepší základna pro uvažování o (ne)konci americké výjimečnosti.

V podstatě pak jde o stejnou logiku jako u „výjimečnosti“ velkých technologických firem na samotném americkém trhu. Následující graf ukazuje podíl desítky největších společností na celkové kapitalizaci trhu a podíl jejich zisků na celkových ziscích obchodovaných firem. Pokud by zde měl přijít nějaký návrat k průměru, musely by klesnout zisky desítky největších firem relativně k ziskům zbytku trhu (ty současné a očekávané). A/nebo by musely růst rizikové prémie největších firem (bezrizikové sazby jsou na jednom trhu pro všechny stejné):

Zdroj: X