Výnosy amerických vládních dluhopisů mohou být nejdůležitější cenou na globálních finančních trzích, která se promítá mimo jiné do akciového trhu. Minulý týden jsem tu ukazoval, že po změně na postu šéfa americké centrální banky v minulosti obvykle došlo k růstu těchto výnosů, někdy ne zrovna malému. Nyní k tomu dochází znovu a dnes tomu věnuji pár poznámek.
Klíčová věc: jak vypadá r/g?
Důvody pro růst výnosů mohou být dobré a špatné. Do první skupiny patří vyšší ekonomický růst, nižší riziko spojené se splácením dluhů. Do druhé asi vše ostatní, včetně vyšší inflace a vyššího rizika spojeného s dluhovým vývoje. Tedy dva faktory, které jsou nyní docela často v USA skloňovány (a nejen tam). Jenže skloňována je i umělá inteligence, která by minimálně podle akciového trhu měla přinést věci téměř nevídané. V těch lepších scénářích by měla přinést i dezinflační tlaky a větší schopnost vlády splácet dluhy.
Na co vlastně sází dluhopisové trhy? Máme tu řadu úvah, já bych poukázal na následující: Výnosy desetiletých vládních obligací jsou u 4,6 %. Vezměme scénář , která letos hovoří o růstu ekonomiky na 2,7 %. A o inflaci na 2,8 %. Nominální růst by se tak blížil 6 %, příští rok 5,5 %. Výnosy dluhopisů se tak stále pohybují hluboko pod těmito čísly. Z tohoto pohledu v nich není žádná masivní inflační, či defaultové prémie (i když nějaká detailnější analýza by mohla tvrdit něco jiného).
Současné prostředí je tak ze strany dluhopisových trhů z uvedeného pohledu stále vlídné pro akcie a také pro vládní finance – známý poměr r/g (tedy sazby k růstu), je totiž hodně vysoko. Do nějakého vyloženě nevlídného prostředí se nedostaneme ani když vezmeme umírněnější predikce. Konsenzus a třeba hovoří o růstu ekonomiky v letošním a příštím roce u 2 %. S inflací u 3 % by tak byl nominální růstu u 5 % a výnosy dluhopisů by se tak nyní zhruba srovnávaly s takovými čísly.
Budou opce?
Dnes bych se ještě chtěl zmínit o tom, že na trzích a v investičních diskusích se již nějakou dobu nehovoří o konceptech jako byla tzv. Greenspanova, nebo Bernankeho opce. Ty referovaly na údajnou snahu, či ochotu Fedu zasáhnou v případě, že by akcie výrazně oslabovaly. Investoři tak z tohoto pohledu měly centrálně – bankovní ochranu proti větším ztrátám podobně, jako kdyby byli zajištěni opcemi. Existovalo něco takového reálně? Podle mne ne, ale mohlo to ten dojem budit. Proč?
V USA má akciový trh na ekonomiku významný vliv. Na spotřebu, na investice firem a také případně na finanční stabilitu. Fed jej nemá explicitně jako svůj cíl, ale vývoj na akciích musí v podstatě nevyhnutelně sledovat jako jeden z faktorů, který může ovlivňovat monetární politiku. Takže třeba v době, kdy by prudce slábnul ekonomický růst a s ním šly dolů akcie by Fed mohl zasáhnout výrazným uvolněním. Což by se dalo interpretovat jako snaha podpořit akciový trh, ale nejde o cíl primární, ale sekundární.
Směřuji k tomu, že pokud nedojde k nějakému znatelnému posunu v nezávislosti Fedu a/nebo v jeho přístupu k monetární politice, bude dál platit výše uvedené. Tedy že akciový trh bude hrát v rozhodování Fedu roli, ale ne jako cíl. „Jen“ jako nástroj, nebo přenosový kanál. Mimochodem kdysi se ve vztahu k valuacím akcií hovořil o tzv. Fed modelu. Nešlo o nic jiného, než o rozdíl tzv. ziskového výnosu akcií (obrácené PE) a výnosů desetiletých vládních dluhopisů (viz výše).
Onen rozdíl se cca do roku 2002 po předchozí dvě desetiletí zas a znovu vracel k nule. Jinak řečeno, poměr EP k výnosům měl tendenci oscilovat kolem jedné. Z toho tedy byl odvozován určitý pohled, podle kterého jejich rozdíl vyšší než nula značí podhodnocený trh a naopak. Tento vztah se rozpadl po roce 2002, kdy výnosy dál pokračovaly ve svém strukturálním poklesu, ale EP začalo růst (valuace klesat). Obě hodnoty se ale začaly znovu přibližovat po roce 2020. A dnes jsme zase blízko toho, co se dělo před rokem 2002.