Mám dojem, že na akciovém trhu se minimálně za posledních pár desetiletí nikdy nemluvilo o tzv. volném toku hotovosti tak, jako nyní. Investoři si vystačili se zisky a s „valuacemi“ které byly na ziscích založeny. Již nějaký čas tomu tak ale není, což samozřejmě souvisí s mohutným AI investičním cyklem. Dnes se podíváme na související vývoj u Mag7, včetně valuačního cyklu a určitého informačního „PE“ šumu. A zmíním i význam onoho volného toku hotovosti.
Začněme valuačním cyklem, který popisuje následující obrázek. V jeho první části je tzv. forward PE skupiny akcií nazývané Mag7. Tedy poměr cen akcií k ziskům očekávaným pro následujících 12 měsíců u společností Alphabet, , , Meta, , a . Ve spodní části je pak PE této skupiny relativně k valuaci celého trhu. A mohli bychom si hned připomenout, že tato skupina má některé společné rysy, jako expozice vůči novým technologiím a AI. Ale zároveň nejde ani zdaleka o skupinu homogenní. Někde jde dokonce o protiklady v tom, jak přistupují k investicím do AI (Apple vs. Meta, , Amazon). chce zase jít cestou „fyzické“ AI…
Zdroj: X
V roce 2019 bylo PE Mag7 u 20, záhy poté se dostalo nad 40 a pak přišel sice vlnitý, ale přesto celkem jasný trendový pokles. Nyní k hodnotám kolem 22. Na relativní bázi se pak valuace Mag7 dostávají cca na úroveň celého trhu. Což znamená, že investoři hodnotí profil riziko/návratnost podobně, jako u celého trhu (jehož je ovšem Mag7 velmi významnou součástí). Tento cyklus pak úzce souvisí se zmíněným volným tokem hotovosti FCF. K němu nejdříve malá technická:
Firmy generují provozní tok hotovosti, který je v principu dán ziskovostí provozu a tím, jak se mění provozní pohledávky a závazky a zásoby. Pak firmy investují do udržení současných kapacit a případně do expanze. A to, co zbyde, je právě FCF. Firmy pak splácí úvěry a dluhopisy, nebo je naopak navyšují, mohou kupovat jiné společnosti, či prodávat své divize a dcery a podobně. To co po tom všem zbyde, je tzv. volný tok hotovosti na vlastní jmění FCFE. Což je v principu tok hotovosti, který lze rozdělit akcionářům, nebo jej pro akcionáře zadržet v rozvaze.
Vše výše uvedené naznačuje, proč se stále více mluví o FCF – řada firem prochází mohutným investičním boomem. Jejich zisky odrážející místo investic účetními odpisy mohly být dříve dobrým ukazatelem toho, co skutečně vydělávaly. Jenže s tím, jak prudce vzrostly investice, se cesta zisků a FCF rozdělila. FCF prudce klesá, zvyšuje se nutnost získávat kapitál zvenčí, buď novými akciemi, dluhopisy, úvěry, nebo nějakými alternativami. To jsou dnes už celkem známá fakta, kterým se zde více do detailu věnuju poměrně často i já. Dnes bych poukázal ještě na to, že čím větší odchylka zisků od FCF, o to méně vypovídající je PE. Projevovat se tento informační valuační šum může oběma směry. Oba jsme viděli/vidíme v posledních letech:
Před současným investičním boomem bylo PE z historického hlediska poměrně vysoko, ale poměry cen akcií k FCF zdaleka ne tolik. Ukazovalo to na jednoduchou věc: FCF bylo relativně k ziskům vysoko a PE tak bylo svým způsobem zavádějící. V tom smyslu, že budilo dojem „drahoty“, ale ta byla zdánlivá, protože firmy vydělávaly více, než by se zdálo na základě zisků. Nyní jsme opět v situaci, kdy se FCF od zisků výrazně odtrhává, minimálně v určité skupině společností. Ale opačným směrem – FCF je pod zisky, které neodráží investice, ale jen odpisy. PE je tak nyní naopak níž, než ceny akcií k FCF.
Proč tedy jednoduše místo PE nepoužíváme P/FCF? To je v podstatě stejná otázka, jako proč se běžně používají pro sledování finančních výsledků zisky a ne FCF. Na to se spolu s valuacemi založenými právě na FCF podíváme příště.