Společnosti investují do třech hlavních skupin aktiv: (i) investice do strojů, zařízení, technologií atd., (ii) investic do pracovního kapitálu a do (iii) majetkových podílů, či dluhových instrumentů. Nechme stranou poslední, specifickou možnost, a věnujme se prvním dvěma, a to v kontextu valuace společnosti. Pro zasazení těchto proměnných do celkového rámce zopakujme již dříve uvedené schéma popisující princip odhadu hodnoty společnosti na základě DCF:
Zdroj: Patria Finance
Kapitálová intenzita
Kapitálová intenzita odvětví, tj. kolik aktiv a následně kapitálu, který je financuje, je potřeba na generování daného objemu tržeb (respektive reálné produkce), je nejčastěji měřena poměrem tržeb a velikosti investovaného kapitálu (většinou v jeho účetní hodnotě, což dává prostor pro diskusi) a je do značné míry předurčena podstatou dané produkce, či poskytování služeb.
Každopádně ale v rámci mantinelů daných samotnou podstatou dané výroby je vždy nejlepší kapitálovou intenzitu snižovat na maximální míru danou nutnou kvalitou produkce/služby (popř. zajištěním možnosti expanze - reálná opce). Telekomunikační služby v celém světě, jak v oblasti pevných, tak mobilních linek, jsou dobrým současným příkladem intenzivního hledání optimální míry kapitálové intenzity, přesněji řečeno výše optimálních kapitálových výdajů relativně k tržbám - capex/sales. Optimalita (ne minimalizace!) je právě výslednicí snahy o maximální snížení kapitálových výdajů na straně jedné, na straně druhé nutností zajistit požadovanou (v rámci dané strategie společností) kvalitu služby, včetně opce na budoucí expanzi do nových služeb. Toto je samozřejmě reflektováno jak ve výsledcích telekomunikačních operátorů, tak ve výsledcích dodavatelů technologií a investičních zařízení (Nokia, Alcatel, Motorola, atd.)
Vysoká kapitálová intenzita, která ústí v nízký obrat aktiv (relativně mnoho aktiv a investovaného kapitálu je potřeba na generování jednotky tržeb) také do určité míry předurčuje strategii společností, jejíž cílem by mělo být maximalizace hodnoty společnosti. Při daném obratu aktiv se pozornost zaměřuje na marže - ty by měly být vyšší, než v odvětvích s nižší kapitálovou intenzitou a kompenzovat tak nižší „schopnost“ aktiv generovat tržby. Jen tak se dá dosáhnout v rozdílně kapitálově náročných odvětvích stejné rentability aktiv (a pokrytí nákladů kapitálu.
Odvětví s menší kapitálovou intenzitou mají vedle výše uvedené výhody pramenící z toho, že nemusí ročně velkou část svého operačního cash flow směřovat zpět do společnosti do investic do aktiv, i výhodu snadnějšího výstupu z odvětví (toto souvisí se širším tématem reversibility reálných investic). Rizikový profil projektů v odvětvích s malou kapitálovou intenzitou tak často bývá výrazně pozitivnější než v odvětvích na druhém konci spektra. V kontextu financí je hodnota daného projektu zvýšena o hodnotu reálné opce, v tomto případě opce na ukončení projektu v případě negativního vývoje externího prostředí.
Následující graf ukazuje dva pohledy na kapitálovou intenzitu - stavový, tj. celková velikost aktiv k tržbám a tokový, tj. roční capex - investice do reálných aktiv k tržbám. Protože capex fluktuuje, závislost v jednom roce mezi těmito dvěma není silná, i tak ji ale lze z grafu pozorovat (hodnoty pod 0% znamenají, že společnosti v odvětví měly čistý capex, jako rozdíl mezi nákupem a prodejem aktiv, záporný).
Zdroj:DamodaranOnline, Patria Finance
Pracovní kapitál
Pro definici pracovního kapitálu (či čistého pracovního kapitálu - viz níže) předpokládejme, že jde o "operační" aktiva a pasiva společnosti, která se pohybují přímo v závislosti na velikosti objemu produkce, nákladů a prodejů (tj. svou povahou jsou to převážně krátkodobé položky). Zhruba tedy jde o zásoby, pohledávky z obchodního styku (a jejich ekvivalenty v rámci daného pohledu - z hlediska valuace sem tak mohou patřit např. náklady, či příjmy příštích období), peněžní hotovost (zde záleží na přístupu k tomu, jaká část hotovosti a jejích ekvivalentů je potřeba k zajištění provozu společnosti, a jaká část již je nadbytečná, popř. deficitní) a závazky z obchodního styku (a jejich ekvivalenty).
Následující schéma (chápejme ho jako výsek z rozvahy) ukazuje možné dělení pracovního kapitálu a s ním související hlavní faktory určující jeho význam pro hodnotu společnosti a jejích akcií:
Zdroj: Patria Finance
Uvedené schéma tak implikuje dva druhy nákladů, které jsou s pracovním kapitálem spojené a které u některých společností tvoří významnou část snižující volné cash flow - tj. prostředky, které by jinak byly k dispozici věřitelům a akcionářům společností. Těmito náklady jsou:
- náklady dodatečného financování kryjícího čistý pracovní kapitál - tj. tu část pracovního kapitálu, která není kryta závazky z obchodního styku a jejich ekvivalenty.
- přímé náklady spojené s jednotlivými položkami, zejména:
* u zásob jsou to skladovací prostory a s nimi spojené náklady, logistické náklady atd.
* pohledávky generují přímé náklady např. ve formě jejich administrace, stejně tomu je u závazků z obchodního styku.
Konkrétní situaci co se týče složek pracovního kapitálu (abstrahujme nyní od peněžních prostředků nutných pro zajištění operací společnosti, protože toto téma je trochu složitější) a jeho význam v některých odvětvích demonstrují následující graf.
Zdroj:DamodaranOnline, Patria Finance
Zobrazeno je několik odvětví s nejmenším poměrem pohledávek k tržbám - odvětví kde relativně malá část tržeb musí být "reinvestována" do pohledávek. Jde samozřejmě většinou o ty, kde je prodej uskutečněn přímo konečnému spotřebiteli, platícímu v hotovosti. Na obecnější úrovni je pak management pohledávek výslednicí strategie společností zaměřená na minimalizaci nákladů spojených s pohledávkami (tedy hlavně nákladů dodatečného financování) a zároveň udržení optimálních vztahů se zákazníky (to včetně vyjednávací síly, která panuje ve vztahu dodavatel/odběratel).
Z grafu je patrná určitá korelace mezi poměrem pohledávky/tržby a poměrem závazků z obchodního styku k tržbám. Je samozřejmě zájmem společnosti být co nejvíce financována jejími dodavateli (tj. používat neúročený dluh), opět jde však o optimalizaci, protože jde o zrcadlově obrácenou problematiku pohledávek společnosti (tj. v managementu závazků by se měla projevit celková strategie společnosti, zejména její část zaměřená na budování vztahů s dodavateli a s tím související aspekty jako kvalita, spolehlivost, včasnost dodávek atd.)
Dobrým příkladem generování volného cash flow pouze z pracovního kapitálu (resp. z výhodného vztahu mezi velikostí pohledávek a závazků a jejich vztahu k objemu tržeb) jsou prodejní řetězce - naprostá většina zákazníků platí přímo, naopak vyjednávací síla mnoha dodavatelů (v podstatě pouze s výjimkou mezinárodních společností s velmi dobře zavedenou značkou) je relativně velice malá, což se projevuje nejen v tlaku na dodavatelské ceny, ale i v nastavení podmínek splatnosti faktur. Tento jev se tak výrazným způsobem projevuje zejména v potravinářské produkční vertikále, na jejímž konci právě prodejní řetězce stojí.
Graf také indikuje, že vztah mezi velikostí investic do zásob a investic do pohledávek/závazků v podstatě neexistuje. Management zásob je výslednicí faktorů jako je minimalizace s nimi spojených nákladů (držení a manipulace, financování) na straně jedné a na druhé straně nutná flexibilita a zajištění plynulého provozu, vztahy s dodavateli (materiál) a odběrateli (hotové výrobky), jejich technologické možnosti. V neposlední řadě hraje významnou roli ochota společnosti navázat úzké dlouhodobější vztahy s několika dodavateli, redukovat tak některé náklady, ale zároveň snížit i možnost flexibilní změny dodavatele například na bázi nejkonkurenčnější cenové nabídky. Just-in-time management zásob, uvedený do praxe japonskými producenty automobilů, je dobrým příkladem komplexnosti daného problému i výhod jeho zvládnutí.
Problematiku pracovního kapitálu určitým způsobem sumarizují následující grafy ukazující několik odvětví s nejnižší potřebou investic do čistého pracovního kapitálu (první graf) a celkové spektrum tohoto ukazatele (graf druhý). Je patrné, že v některých dokonce s růstem prodejů dochází ke generování dodatečného cash flow z pracovního kapitálu (přírůstek závazků převyšuje přírůstek operačních aktiv).
Jiří Soustružník