Je celkem jasné, že pokud jsme se z něho nepoučili, své lekce si zopakujeme a to často v intenzivnější formě. I v ekonomice a na finančních trzích se opakuje zejména jedno téma: Nezkusili jsme to dost silně, nebo si nejsme ochotni přiznat, že náš přístup nefunguje? Budu se snažit o stručnost:
Světová ekonomika
V Evropě byla stabilizována likvidní část krize, reálná ekonomika periferie ale dále trpí - solvence a růst jsou v nedohlednu. ECB se pohybuje na tenké čáře rozdělující pád eura na straně jedné a opakující se vlny falešného optimismu na straně druhé. Základní rozkol zůstává: Němci o tom, že budou vlastnit fiaty, asi nikdy snít nebudou. Pokud jsme ale významným čistým exportérem jako Německo a dříve či později nevrátíme „půjčenou“ poptávku, nebude nám vráceno to, co jsme „půjčili“ my – zboží a služby. Trestem za náš exportem tažený blahobyt pak bude pokles hodnoty aktiv, které jsme v blahobytu kupovali v zahraničí. Do této fáze hry konečného zúčtování ale eurozóna ještě ani zdaleka nedospěla. Nejlepší scénář: Pomalé prokousávání se dopředu.
Spojené státy spadly do fiskální občanské války, která se bude ve vlnách vracet ještě dlouho. Před světem je ale chrání setrvačnost, se kterou hledíme na bezpečná útočiště. V jejich prospěch hrají i reálné síly v ekonomice na straně levného plynu a mzdových nákladů. Pokud bude (předpokládaná) velká produkční mezera přetrvávat, Fed se bude posouvat směrem k cílení NHDP. Nyní je ve fázi Krugmanem nazvané „slibujeme, že neuděláme žádnou hloupost“. Nejlepší scénář: Svižnější růst tažený spotřebou a obnovou průmyslové báze v zemi.
V Japonsku se dějí a budou dít věci – z mediálního otlkoukánka se může příští rok stát hvězda. Stačí na to jednoduchá nerovnice: Nejzadluženější země světa má nejnižší sazby. Vše stojí a padá s (částečně vynucenou) ochotou domácích držet vládní dluhopisy. Tuto ochotu posiluje dlouhodobě silný jen. Pokud BoJ začne uvolňovat a zaměří se i na oslabení jenu, může paradoxně vyvolat problémy na trhu vládních dluhopisů (vzroste ochota investovat do zahraničí). Toto ekokurvítko přitom zatím stojí úplně mimo zájem médií. V extrému se Japonsko může stát první zemí s plně probuzenou fiskální dominancí, kde centrální banka tancuje tak, jak vláda píská. Nejlepší scénář: Fungující monetární a fiskální stimulace a útěk z deflační pasti.
Čína cyklicky překvapuje tu negativně, tu pozitivně (jako právě nyní). Pozitivní překvapení plynoucí z vyšších investic jsou ale ve skutečnosti jen ždímáním současného modelu na maximum s tím, že o to hůře bude později (větší bubliny, dislokace, špatné úvěry). Blížící se past středních příjmů vyžaduje institucionální změny a posílení spotřeby (růst sazeb/eliminaci finanční represe, posílení renminbi a růst mezd). Kolikrát si ale ryby vypustily vlastní rybník? Nejlepší scénář: Ryby v Číně jsou jiné než u nás.
Velká Británie bojuje s útlumem ekonomiky mixem fiskální restrikce a monetární expanze. Objevuje se dokonce intenzivnější volání po cílení nominálního HDP i přesto, že na rozdíl od USA je nezaměstnanost nižší. Bude VB, podporovaná změnami v Japonsku, monetárním pionýrem, který otevře globální dveře dosud nepoznané a konzervativními centrálními bankéři odmítané strategii?
Centrální banky
Ekonomie centrálního bankovnictví se definitivně mění v kurvítkonomii. Tedy vědu o tom, jak i naše nejlepší monetárněstimulační intence eliminují nová a nová ekokurvítka. Jasně tak zní zmíněná otázka: Nezkusili jsme to dost silně, nebo si nejsme ochotni přiznat, že náš přístup nefunguje?
Dnes již klasické QE má pozitivní vliv na ceny rizikových aktiv, což podporuje poptávku přes nižší náklad kapitálu a efekt bohatství. Dochází ale i k růstu cen výrobních vstupů a do určité míry i cen konečných. Mzdy v rozvinutých ekonomikách drží na uzdě konkurence z rozvíjejících se zemí - QE tak škrtí poptávku rozevírajícími se nůžkami mezi cenami a mzdami. Jak bylo naznačeno výše, existuje možnost posunu cílení nominálního HDP. Jaká jsou rizika? V krátkosti řečeno je to znásobení efektu popsaného QErvítka.
Akcie a zlato
Investicím obecně skončilo jedno velmi dlouhé a příjemné období, kdy šla ruku v ruce nízká ekonomická volatilita a klesající náklad kapitálu. Na akcie v Evropě doléhají vysoké rizikové prémie pramenící z krize, mimo Německa stále spíše prostředí pro kontrariány. Podobně doléhá na Čínu rýsující se past středních příjmů, zájem o její akcie také stále vyžaduje určitou míru kontrariánství. Akcie v USA po krizi nejsou schopny prorazit PE hranici 13, efektivita monetární stimulace v podpoře cen klesá. Pokud nepotáhne růst cen PE, musely by tak činit zisky. Růst ekonomiky ale raketový nebude a podíl zisků na HDP je již nyní na rekordních maximech. Nejlepší scénář: Něco přidá PE, něco růst zisků a akcie vydělají do 10 %. Tedy standardní předpovídací trik, kdy se očekávaná návratnost cca rovná návratnosti požadované.
Defenzivní sektory se už pár let chovají tak, že jim klesají, či maximálně stagnují očekávané zisky, PE po krizi roste a i když se nedostává na předkrizové úrovně, jejich PEG je znatelně nad nimi. Cyklická skupina se většinou poměrně pevně drží a vrací k PEG 1, PE se tedy pohybuje v závislosti na očekávaných ziscích. Menší společnosti si dlouhodoběji vedou lépe než ty velké.
Relativní porovnání akcií a dluhopisů ukazuje následující: Rizikové prémie akcií po krizi stoupají, zatímco prémie korporátních dluhopisů po prvotním růstu klesají. Spíše než podhodnocení akcií to považuji za odraz toho, že růstový výhled je utlumený, finanční zdraví firem a jejich zásoba hotovosti je ale na vysoké úrovni. Povrchní porovnání ziskových a dividendových výnosů akcií s vládními dluhopisy budí mylný dojem, že akcie jsou podhodnoceny. Velmi dlouhodobý pohled ukazuje, že současné poměry nejsou žádnou výjimkou, ekonomická úvaha také ukazuje, že v pasti likvidity není současný stav žádnou exotikou.
Zlato již nějaký čas stagnuje. Podle mého je to hlavně tím, že povídky o tom, že hypersupermegainflace je za rohem, již konečně ztrácí na své přesvědčivosti. Sílu by jim a následně i ceně zlata mohl dodat posun v monetární politice jaký jsem popsal v Japonsku a Velké Británii. Růst by ale byl mnohem rozvážnější, než doposud. Minimálně jako pojistka proti extrémům je ale zlato stále dobré. Cena akcií ve zlatě po delším poklesu stagnuje/roste, možná jsme tak na konci období kdy reálná aktiva získávala relativně k finančním na atraktivitě.
Měny
Na měnových trzích stále vidíme kombinaci soutěže ošklivek a měnových potyček. Vyspělé ekonomiky monetárně uvolňují, jejich rozvíjející se protějšky protestují, protože se bojí posílení svých měn. Data ale ukazují, že jako celek se jejich obavy nenaplňují.
Kurz dolar/renminbi odráží hlavní světové nerovnováhy, respektive dvě nerovnováhy vnitřní: velkou spotřebu v USA a malou v Číně. U eurodolaru je rozhodující relativní uvolněnost monetární politiky Fedu a ECB, chování dalších centrálních bank a vývoj na poli rizika a růstu (opět relativně USA vs eurozóna). Taktické posuny v této měnové minipotyčce dobře demonstruje současná situace: Poté, co ECB rozjela poslední akci na záchranu periferie, se trhy uklidnily a domácí investoři mohou nakupovat vládní dluhopisy spolu s ECB (někde jsou k tomu prý přímo nuceni). To snižuje nutnost nákupů ze strany ECB a klesají tak odhady toho, jak velké bude výsledné uvolnění její politiky. To samo o sobě dává sílu euru.
Zajímavý bude i vývoj na japonském jenu, ten je zmíněn výše.
A mezitím u nás doma...
V České republice se nám politické a ekonomické elity diví a diví. Je pro ně překvapivé, že po řečech o rozpočtech krve a slz, s cenami paliv na rekordních úrovních a jedné nedořešené korupční kauze za druhou se domácnostem nechce utrácet. Pro mne je překvapivé spíše jejich překvapení.
ČNB je politicky hyperkorektní, drží se svého kopyta a zvažuje intervenci proti koruně, což je obecně považováno za smysluplný krok. Obávám se ale, že obecné proklamace o tom, jak by nám slabší kurz pomohl, jsou trochu málo. Témat minimálně pro ďáblova advokáta, kterým by se banka měla veřejně věnovat, je dost:
Jaká je podle odhadů ČNB citlivost našeho HDP popř. zaměstnanosti na X % změnu kurzu koruny (s pověstným ceteris paribus)? Naše závislost na exportech je nižší, než se obecně tvrdí (viz „ČR směrem k měnovým potyčkám“). Nakolik se lišíme od eurozóny, kde je podle některých odhadů oslabení měny v celkovém efektu dokonce negativní? Nakolik je možné, že v prostředí relativně vysokých cen komodit a utlumené spotřeby domácností bude efekt slabší koruny sporný? Tj. že se rychle zapne podobné QErvítko jako například v USA, jen přes kurz? Jisté je to, že slovní intervence měly doposud nulovou efektivitu – kurz koruny se pohyboval plně v závislosti na pohybech eurodolaru.
Vnímejme i to, že ČNB by intervencemi proti koruně dělala opak toho, co dělá například švýcarská centrální banka. Frank má totiž tendence posilovat v dobách globálního útlumu. SNB tak v principu zamezuje tomu, aby v takové době na švýcarskou ekonomiku tento útlum dolehl dvakrát – přes sníženou poptávku v zahraniční navíc utlumenou silným kurzem. Koruna naopak posiluje v době, kdy svět přepne na náklonnost k riziku (frank domácí cyklus prohlubuje, koruna ho tlumí). ČNB by tak možná kurzově stimulovala nejvíce v době, kdy by to bylo nejméně potřeba.
Rozepsal jsem se nakonec mnohem více než jsem plánoval. Doufám, že jste dočetli až sem a že Vám tak mohu popřát hezké svátky.
Jiří Soustružník