Úvahy o další rally pramení z nepochopení toho, jak trhy fungují

Mýtus o nadměrné likviditě a bublinách na finančních trzích žije dál. Například Gillian Tett si ve Financial Times pokládá otázku, jak dlouho bude ještě trvat rally na akciovém trhu. Tvrdí, že současný vývoj není v souladu se standardy nastavenými v minulosti. Podivné by mělo být například to, že akciový trh roste v době, kdy se v Evropě zvyšuje nezaměstnanost, zisky nedosahují očekávané výše a vysoká nejistota je spojena s nízkými spready. Tett následně píše: „Je lehké přijít na to, co je důvodem. Vše se začalo chovat podivně ve chvíli, kdy centrální banky začaly s kvantitativním uvolňováním, které nyní podle odhadů dosahuje 7 bilionů dolarů. Tato politika snížila výnosy vládních dluhopisů a donutila investory, aby hledali vyšší výnosy jinde. Tett v této souvislosti také zmiňuje vývoj v letech 2003 – 2007 s tím, že všichni víme, jak tehdy vše skončilo.

Názor, že centrální banky vytvářejí obrovský objem likvidity a působí tím distorze na trzích, je dnes široce rozšířen. Je skutečně možné, že nízké sazby jsou spojeny s bublinami a nestabilitou, nelze však tvrdit, že za vše mohou centrální banky. U mě obavy z nestability budí spíše to, jak odtržené jsou podobné úvahy od fundamentu a od toho, co ovlivňuje ceny aktiv. Vysvětlím proč.

V první řadě není pravda, že nízké sazby a výnosy jsou pouze odrazem chování centrálních bank. Jejich nízká výše představuje totiž pouze důsledek trendu, který byl nastartován na přelomu tisíciletí rostoucími úsporami v rozvíjejících se ekonomikách. K tomu se přidal efekt recese, která úspory dále zvýšila a zároveň způsobila propad investic. Když se neinvestuje, sazby leží nízko. Nyní je tento mechanismus výjimečně silný, protože krize byla také výjimečná. Sazby se tak nacházejí nízko všude, bez ohledu na to, kde probíhá kvantitativní uvolňování. I z toho můžeme vinit Bena Bernankeho a jím vytvořenou likviditu. Pravda je ale taková, že kapitálové trhy jsou integrované a návratnost, kterou nabízejí, je tak všude podobná.

Zmatek však panuje i ohledně toho, jak by se měly nízké sazby odrazit v cenách aktiv. Pokud trhy najednou zjistí, že fundament ve světové ekonomice tlačí reálné sazby dolů, je namístě očekávat, že se ceny na těchto trzích pohnou. Neměli bychom ale čekat, že návratnost bude v budoucnu vyšší. Ceny akcií totiž vzrostou tak, že nově nastavená budoucí návratnost bude nižší. Často dnes můžeme slyšet otázku: „Jak dlouho ještě bude rally trvat?“ Namísto toho bychom se ale měli ptát, zda současné ceny odrážejí fundament. Bublina se objeví ve chvíli, kdy trh přemýšlí o směru a ne o úrovni. Rally akciového trhu, kterou vidíme dnes, a částečně i rally z let 2003 – 2007 je spojena s tím, že trhy začínají chápat, že výnosy budou nižší po delší dobu, než jsme se dříve domnívali. Ceny aktiv tak rostou na úroveň, která je s nižší očekávanou návratností v souladu. Krátkodobě tak tato nižší očekávaná návratnost generuje vyšší výnosy! Když ale začnou investoři tento vývoj extrapolovat, vznikne bublina.

Ceny na akciových trzích jsou v souladu s očekávanou nízkou návratností. Kvůli ní ceny leží výš. Nedá se ale čekat, že by ceny měly nadále růst a generovat nadprůměrnou návratnost. Pokud budeme o akciích i dál uvažovat na základě trendů a ne na základě úrovní, kterých dosáhly, dostaneme se znovu do nestabilní situace. Na vině ovšem nebude likvidita centrálních bank, ale nepochopení základních mechanismů, podle kterých probíhá oceňování aktiv.

(Zdroj: Blog Antonia Fatáse, profesora ekonomie na INSEAD)